文|俞雪

　　科创板的开市，成为国内不少医药企业的募资选择地。尤其在科创板降低上市门槛，优先对高新科技类企业、尚未盈利型生物科技药企敞开大门的利好条件下，大批医药企业或从港股市场，或从新三板市场迁移，或从美股私有化退市，纷纷转战至科创板上市。

　　皓元医药的上市申请便在近期刚通过上交所受理，距离其从新三板摘牌还不到两年时间。

　　作为一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业，皓元医药此次拟募资6.5亿元（人民币，单位下同），用于研发中心升级建设项目、原料药及中间体建设项目、补充流动资金等。

　　创新药研发催熟了CRO行业，皓元医药旨在为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。不过，相比药明康德、康龙化成等CRO头部药企，皓元医药发家于分子砌块和工具化合物业务，在原料药和中间体业务上仍属于“后来者”，很多方面都有不小差距，

　　CRO赛道竞争升温 毛利率水平或有下降风险

　　皓元医药常年保持着稳健的盈利能力。

　　2017-2019年，公司分别实现营收1.74亿元、2.99亿元、4.09亿元，年均复合增长率为52.19%；同期归母净利润分别为1500.69万元、1841.42万元、7342.96万元，年均复合增长率为121.2%。

　　显然，其净利润增速远高于营收增速。

　　从细分营收构成来看，皓元医药主要靠分子砌块和工具化合物业务、原料药和中间体业务来获得收益。

　　其中，2017-2019年分子砌块和工具化合物业务的营收占比分别为46.71%、50.41%、58.49%；原料药和中间体业务的营收占比分别为53.29%、49.59%、41.51%，两项业务合力成为皓元医药业务的主要支撑。

　　在毛利率方面，皓元医药近三年一直保持在50%左右，高于同业可比上市公司的平均水平，体现公司产品具有较高的技术附加值和议价能力。

　　值得关注的是，近年来CRO热吸引了不少资金和竞争者进入市场。以当前的行业现状来看，兼并重组、战略合作成为CRO企业做大做强的主要手段。如药明康德，其通过收购Pharmapace，提升其在临床研究过程中的数据统计分析能力；一些新型企业则主要赋能AI技术，形成与临床研究的完美结合。

　　但皓元医药尚未完成自有生产工厂的规模化建设，部分产品的规模化生产主要通过委外生产的方式完成，比起同业公司的高速发展，皓元医药有点“力不从心”。

　　随着竞争的加剧，届时原材料及高素质人才成本攀升，公司在市场上的产品议价能力下降，会进一步导致毛利率水平的下滑。

　　特别在高素质人才领域，CRO行业的人力成本在总成本中的占比普遍在60%-70%，合格专业人才的争夺是企业制胜的一大法宝。

　　研发投入不达标 销售费率远超可比上市公司

　　研发能力是科创板考量医药企业的一个重要标准。

　　按照《上市规则》规定，科创板对企业“研发投入”的认定为“最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%”。

　　2017-2019年，皓元医药的研发投入分别为2819.4万元、3542.23万元、5304.49万元，占营业收入的比例分别为16.21%、11.8%、12.97%，连续两年不达标。

　　但从销售来看，因公司的分子砌块和工具化合物产品需在Google、Baidu等互联网平台进行线上推广，且面向客户众多，2017-2019年皓元医药的销售费用率分别为10.67%、10.74%和11.53%，均高于同期可比公司均值4.05%、3.32%、3.1%。

　　皓元医药“重销售”的特征明显。

　　一般来说，从事创新药研发的企业销售费用较高，如恒瑞医药一年在销售上的支出要高达80亿，堪比房企龙头万科的十倍之多。但CRO行业并不同，其在费用端占比较高的往往是管理费用，销售费用相反占比较少。

　　如在2018年，药明康德的销售费用率为3.5%，泰格医药的销售费用率为2.37%,昭衍新药的销售费用率仅为1.62%。

　　行业均值如此之低，让人不免怀疑在销售上大手笔砸钱的皓元医药花在了哪儿？

　　据公司表示，这主要因分子砌块和工具化合物业务导致。此部分业务“客户群体多、订单处理量大，需要较多销售人员”，且还需要在网络平台进行线上推广，推广费推高了整体销售费用。

　　存货周转率偏低 压占公司大笔资金

　　此外，存货高企，难以实现规模化生产，也是皓元医药的一个问题。

　　2017-2019年，公司存货账面价值分别为0.93亿元、1.19亿元、1.50亿元，占流动资产的比例分别为53.55%、46.99%、35.29%。

　　快节奏的业务扩张，皓元医药需在分子砌块和工具化合物业务的开展上大量开发和储备品种众多的产品。

　　据招股书披露，公司分子砌块和工具化合物主要在药物发现阶段提供毫克到千克级的产品和技术服务，包括喹啉类、氮杂吲哚类、萘满酮类、哌嗪类、吡咯烷类、环丁烷类、螺环类等化学结构类型的几十个产品系列，涵盖几乎所有小分子药物研发过程中常用的化学结构类型。

　　同时，皓元医药完成的原料药和中间体产品种类超过100个，其中84个产品已具备产业化基础，产品涵盖抗肿瘤、抗病毒、糖尿病、心脑血管疾病治疗等领域。

　　大量的药品储备，使得皓元医药存货中库存商品占比50%以上。

　　而作为上游供应商，皓元医药的产品销售多与客户的研发注册进度有关，一般来讲公司销售的产品对应客户的小试、中试、验批阶段，若客户的药物研发进度缓慢或失败，都将影响皓元医药的库存清理。

　　相比同业公司，皓元医药在2017-2019年的存货周转率分别为1.26、1.37、1.30，均低于行业均值2.01、2.13、2.08。

　　为应对存货的低周转率难题，皓元医药设定了较高的跌价准备计提比例。2017-2019年，公司存货跌价准备的金额分别为1601.98万元、2597.43万元和3556.04万元，存货跌价准备占存货余额的比例分别为14.75%、17.90%和19.16%，计提比例在同行业上市公司中处在较高的水平。

　　未来，若皓元医药存货尤其是工具化合物产品的存货不能及时变现，导致长库龄产品不断积压，增速甚至超过营收增速，皓元医药将可能陷入被动状态。