【投资要点】

◆美国庞大的医院市场造就了许多大型营利性医院连锁集团，医疗服务量、价稳定提升，促进医院业绩稳定增长，成就了以 HCA 为代表的医院集团长达十年的慢牛行情。而其股价与病人（业务量）的增速呈相关性。

◆美国优质营利性连锁医院发展特征比较明显。1）在潜在医疗需求较大的地方开设医院，如人口增长较快、商业保险及 Medicare（联邦医疗保险）覆盖率相对较大、医疗资源相对丰富的州。2）优质连锁医院集团通常将核心医院或早期医院做大做强，并逐步实现本地化，然后以此核心竞争力所在地为中心，缓慢向周边拓展。3）科学化、商业化运营实现成本控制。

◆中国专科连锁医院发展趋势不变。一、供需两旺促进医院服务量的增长。1）需求端：医院为我国医疗服务的主力。我国卫生总费用占 GDP比例达到 7.12%，相比发达国家仍有较大提升空间。专科医院需求增速较快。2）供给端：专科医院配备日臻完善。保险成为我国卫生费用的重要提供者。我国专科医院配备不断完善，其中表现较优的有口腔、眼科、康复、医美等专科。3）政策端：供给侧改革，医疗服务市场化。二、技术迭代推动医院服务价的提升。凭借产业链末端核心地位医院对上下游具有极强的议价能力。医药 CPI 和 PPI 剪刀差处于历史较高水平，PPI 涨幅处于偏低水平，或将利于下游企业如医院等的利润释放。营利性医疗机构有一定的自主定价权。技术迭代、产品结构优化推动医疗服务单价的提升。

◆品牌专科医院建设的政策导向、相比综合医院可复制性强、规模优势降低成本、基层下沉空间大等优势，有利于品牌连锁医院的快速发展。爱尔眼科业务量增速与股价呈正相关。以通策医疗、爱尔眼科为代表的专科连锁医院，重点布局潜在需求较大区域，深度挖掘核心医院榜样力量带动新院的快速发展。

【配置建议】

◆ 相比于美国，我国人口增长较快、老龄化加剧，医疗资源供给、支付能力在不断提升，以通策医疗、爱尔眼科为代表的专科医疗进入全国或下沉扩张期，医疗服务量有望加快增长，行业发展趋势不变。看好口腔专科龙头企业通策医疗、谨慎看好眼科龙头企业爱尔眼科。

1、关键假设

1）美国方面：不同州人口增速、医保及商保覆盖度、人均医疗支出、医疗资源相对稳定增长；

2）宏观方面：卫生总费用、保险支出、人口增长、人均医疗支出稳定增长；

3）口腔方面：参考 2017-2019 年 CAGR，考虑到口腔需求大、正畸与种植等高客单价项目渗透率提升，假设浙江省口腔客单价未来 3 年保持7%-8%的增长；考虑到供需两旺、市场下沉挖掘需求，假设总体诊疗人次保持 11%-12%的速度增长。

4）眼科方面：参考 2017-2019 年 CAGR，考虑到眼科需求大、目前市场下沉基层渗透率提升，假设总体诊疗人次未来 3 年保持 7%的增长；假设总体客单价保持 8%的速度增长。

5）政策方面：社会办医政策持续；医疗服务价格形成机制不变；

6）技术方面：技术不断迭代；

2、创新之处

1）探索了专科连锁医院股价上涨的原因，提出了量价齐升，有量先行。

2）复盘美国优质连锁医院代表 HCA 长达十年的慢牛行情。发现其股价与病人（业务量）的增速呈正相关。其发展特征明显：（1）潜在医疗需求大的州开设医院（人口、保险、医疗支出、医疗资源）；（2）发展核心或早期医院，实现本地化，再缓慢拓展；（3）成本控制；

3、要事前瞻

1）供需两旺促进服务量的增长；

2）医药 CPI-PPI 剪刀差居高位利于下游企业如医院利润释放；

3）品牌专科连锁医疗全国或下沉扩张期，业务量有望加快增长；

【风险提示】

行业增长不达预期；

行业竞争加剧风险；

新设医院增长滞后；

社会办医政策不确定性；

医疗安全事故；