“当医改深入，‘避风港赛道’越来越少时，自然也就诱发了投资端的‘内卷’，降低了边际收益率。那么怎么办？——稳守高光赛道 + 关注‘冷门’中的专精特新。”

“目前为止，如CXO、生命科学上游等领域的前瞻性指标（CAPEX、人员招聘、合同负债）都保持增长，可以预计行业景气度短期并不会下行，保持较高的配置应是合理的策略。这其中如果看今年业绩弹性可能二线公司依然会占优，如果是跨年度配置，则龙头公司性价比或更胜一筹。”

“以创新药、制剂出口为主的Biopharm（不受集采冲击）：这部分公司以港股18A公司居多，A股中相关标的数量也在逐步增加，他们不同于一般的单品种Biotech，通常具有较丰富的管线，而这些企业还没有仿制药‘包袱’，商业能力也已经得到验证，是胜率赔率兼顾的选择。”

“细分领域的Specialty Pharma（不需要在肿瘤等领域‘内卷’）：这里如眼科创新药、脱敏治疗等等，从疾病谱变化来看，未来在自免、CNS（中枢神经）、退行性疾病等领域也会有不错的公司出现。”

“中短期难以集采的创新医疗器械：器械集采大多发生在量大、标准化、低风险、竞争激烈的领域，如果产品不符合这些要素，在全国推行集采短期是比较困难的，如TAVR、伴随诊断、电生理、神经介入等细分领域。如果相关企业估值/市值还处在较为合理的区间（前期跟随板块一起回调）并在进行国际化布局，那么便更值得关注。”

“除了已经为人们认知的CXO、生命科学支持行业，还有下游的大数据赋能平台、CSO、伴随诊断、商业保险支持体系等，特别是在一些具有能够不断产生数据、进行数据迭代的领域，中国大概率会基于我们的人口基数优势、技术特色和监管体系，诞生属于中国的龙头企业。”

以上，是兴业证券医药首席分析师徐佳熹在近期随笔中，给出的最新医药投研心得。

在集采压力下，近大半年来，医药行业一直处于低谷之中。

在徐佳熹看来，随着医改深入，“避风港赛道”越来越少，自然也就诱发了投资端的“内卷”，降低了边际收益率。

对此，他给出的破局办法是，稳守高光赛道 + 关注“冷门”中的专精特新。

怎么配置高光赛道？冷门中的专精特新又有哪些？徐佳熹在本次随笔都给出了答案。他还谈到了对于医药投研未来的思考。

聪明投资者独家发表本文，分享给大家。

最近，医药板块的很多投资人经常会和我讨论行业的未来，诚然，2021年下半年医药并不是指数表现最理想的行业，近期随着周期板块的崛起，医药依旧不那么被人关注。

但作为“长坡厚雪”的代表性行业，跌下来往往意味着更好的长期机会。作为医药行业的观察者，研究者，平淡的走势反而给了我们更多思考的机会，来谈谈5个大家都关心的长期问题：

一、政策压力是否真的这么大？

自医保局成立后，其作为最大单一支付方的强大议价能力已经让企业和投资人充分认知。但也需要看到，医保筹资依然在增加，医保的支出总额每年都在加大，无非是仿制药、中药、创新药、医疗器械、新冠疫苗等各种类别之间的平衡，所以无论政策如何变化，总盘子都是在增加。

某种程度上说，如果PD-1不进入医保可能卖每年30-50万客单价，但量绝对做不大。即便今天PD-1内卷成了“白菜价”，还是诞生了多家十亿乃至几十亿的单品。

这些年大家都在找“政策避风港”，但对于政策细节说清楚的人却又不多，常见的做法是“我认为有政策风险相关标的就全卖”。哪些是地方局政策，哪些是国家局政策，哪些是真集采，哪些是伪带量（实则只是二次议价）这其中需要甄别的太多。

投资者现在对医药比较谨慎是因为看似“避风港赛道”越来越少（最大公约数似乎只剩下CXO），但又不愿\不能做更细致的自下而上的研究（对于全基来说更多的是技术壁垒问题，而对于医药基金来说更多的是投资效率问题），当医改深入，“避风港赛道”越来越少时，自然也就诱发了投资端的“内卷”，降低了边际收益率。

那么怎么办？——稳守高光赛道 + 关注“冷门”中的专精特新

二、高光“赛道”怎么看？

毋庸置疑，赛道型投资过去多年是“高效”的——投入的研究资源可控，收益却相当明显。且从认知壁垒上来说，赛道型投资也并不高（特别是“卖水人”类的赛道，胜率较高）。

目前为止，如CXO、生命科学上游等领域的前瞻性指标（CAPEX、人员招聘、合同负债）都保持增长，可以预计行业景气度短期并不会下行，保持较高的配置应是合理的策略。这其中如果看今年业绩弹性可能二线公司依然会占优，如果是跨年度配置，则龙头公司性价比或更胜一筹。

三、“冷门”的价值在哪里？

所谓冷门，这里主要值得是药品和器械。今年以来，投资者在这两个板块上的头寸已经不多。诚然，从赛道而言他们绝不是“政策避风港”，但自下而上的来看，却有诸多的机会，比如：

以创新药、制剂出口为主的Biopharm（不受集采冲击）：这部分公司以港股18A公司居多，A股中相关标的数量也在逐步增加，他们不同于一般的单品种Biotech，通常具有较丰富的管线，而这些企业还没有仿制药“包袱”，商业能力也已经得到验证，是胜率赔率兼顾的选择。

细分领域的Specialty Pharma（不需要在肿瘤等领域“内卷”）：这里如眼科创新药、脱敏治疗等等，从疾病谱变化来看，未来在自免、CNS（中枢神经）、退行性疾病等领域也会有不错的公司出现。

中短期难以集采的创新医疗器械：器械集采大多发生在量大、标准化、低风险、竞争激烈的领域，如果产品不符合这些要素，在全国推行集采短期是比较困难的，如TAVR、伴随诊断、电生理、神经介入等细分领域。如果相关企业估值/市值还处在较为合理的区间（前期跟随板块一起回调）并在进行国际化布局，那么便更值得关注。

诚然，上述标的个股逻辑不尽相同，但基本有一个思路：【没有集采】+【国际化】，这两点其实与CXO并无二致，只是更需要自下而上的分析罢了。

四、医药未来还会有什么“新赛道”

传统上来看，医药被归入消费板块，但这两年来，医药的科技属性正在前所未有的增强。

一方面，新技术依然会不断涌现，通过新一代的筛选设计平台（DEL、PROTAC、SBDD、FBDD）、药品研发平台（基因治疗、细胞治疗、双特异性抗体、ADC）和数据平台（CADD、AI药物筛选、基于数据分析的靶点发现）能够设计出更优秀的药物，这些都值得投资者花更多精力去研究和关注；

另一方面，专业化的新赋能平台值得期待，除了已经为人们认知的CXO、生命科学支持行业，还有下游的大数据赋能平台、CSO、伴随诊断、商业保险支持体系等，特别是在一些具有能够不断产生数据、进行数据迭代的领域，中国大概率会基于我们的人口基数优势、技术特色和监管体系，诞生属于中国的龙头企业。

五、医药研究投资体系未来进化的方向

1、研究专精化：

在2017年前，医药领域的投资大多还停留在以PEG为核心的收入利润增速研究层面，对产品的增长大多也是”线性外推“，但2018年的集采成为了行业研究方法真正意义上的分水岭，无论是创新药、创新医疗器械这些”硬核科技“标的出现，还是医疗AI、肿瘤早筛、互联网医疗等新赛道的诞生，都使得行业研究的门槛迅速拉高。

现今我们的医药团队里，有了曾经的北大医院大夫、药明康德、药明生物的研发人员、雅培的市场经理、沙利文的咨询师，这在几年前都是不可想象的。

而未来，无论是买方还是卖方团队中几乎都需要配备学术/实业界背景的同事，虽然新同事在金融知识上可能会“慢热”一些，但其技术储备将会是无法比拟的优势。

2、团队规模化：

记得我刚来兴业证券工作的时候，在工位的抽屉里找到过一份2005年的研究发展中心（研究院的前身）的通讯录，上面有四个“部”——宏观部、策略部、生物医药部、公司研究部。

当年医药便是研究院的特色行业，我入职时医药研究员已有5位，可谓名副其实的兵强马壮。但当时包括我自己在内没有人能够想象，今天的团队能够维持在15-20人的规模，而放眼业界，配置超过10名的医药团队绝不在少数。

目前A股有大约400家医药公司，加上港股的沪港通，可投资标的大约在500家，这其中有一定关注度的公司在150家上下，且还在以每年20-30家的速度提升。考虑到未来要做技术判断的方向越来越多，我们也一定会见到20-30人的队伍，而与此同时买方也会看到10人以上的医药团队（目前5-10人的已有若干家）。

规模化将成为头部买方卖方团队的关键词，而没有足够人员支持的团队大概率会选择两个投资方向：1、专攻某个高壁垒细分赛道（如创新药、医疗器械），集中精力打“歼灭战”；2、放弃大部分自下而上的机会，选取当期最优的1-2个赛道，做赛道集中，个股分散性的配置（从“龙一”买到“N”）。

3、产品细分化：

医药主题基金，无论是主动的还是被动的ETF，都已经不是新鲜事物，其中的一些标杆性产品也达到了百亿乃至几百亿数量级，占据了优势行业生态位，但这并不是说医药行业的产品就没有新的方向。

从主动基金角度，明星基金产品已经占据了主赛道的生态位，但在诸多细分领域，如Biotech投资策略、港股基石投资者策略、乃至定增策略等方面依然能够衍生出很多特色的方向，总能找到特定的客户。

从被动的医药ETF而言，我们也观察到了不少基金在尝试做细分医药ETF（例如医疗服务、医疗器械、生物制药等），增加组合的“锐度”，甚至未来用大数据的方法进行半主动投资，也将是不错的尝试。

总而言之，医药历史上是个慢牛长牛的赛道，也是个异质化的赛道，医药的投资本无须内卷，机会依然很多。在当下行业遭遇阶段性低迷的时候，更希望大家能够用更长远的眼光看待行业，看到问题的同时也要看到希望，感到压力的同时不要忘记了初心与梦想。

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