综述：2019年是医药行业表现非常优秀的医药大年，行业也出现了非常多排名靠前的基金产品，但是值得注意的是行业出现的细分领域的分化也是非常少见的，在带量采购、医保谈判、高值耗材集采等关键性行业政策的扰动下大多仿制药、医药商业和部分高值耗材领域的公司表现较差，2017-2018年表现坚挺的医药消费（特别是中药龙头）和OTC领域全年也没有明显表现；与之相对应的是CRO/CDMO、连锁药店、医疗服务、血制品、疫苗、IVD和部分高值耗材等细分行业高景气+政策避风港的板块表现非常亮眼。

从国家医保控费和医改的政策大方向来看，中国医疗保健行业处于历史重大转折点，过去通过大品种仿制药、大品种中药注射剂、大品种辅助用药、高价高值耗材等轻松赚钱的时期已经过去，在当前人口老龄化趋势之下医保控费的压力依然巨大，仿制药、中药注射剂和部分辅助用药的价格、使用空间可能会继续被大幅压缩，仿制药和高值耗材的带量采购政策推进只会加速推进，第三轮药品集采即将在春节前推出，后续的仿制药带量采购推进速度在几次政策试点顺利完成后可能会大大加快，直到常态化，每年可能以≥2批的速度推进，因此对于大多数仿制药企业而言已经不具备赚取长期稳定、丰厚的利润的基础。同时对政策逐渐常态化推进也无需太多担心，一方面上层对政策的尺度也有所把握，竭泽而渔的可能性不大，当前看上去有些极端的政策实际对于龙头公司而言也远未到生死存亡的时候，我相信政策制定者考虑问题的全面性和前瞻性必然不是大多数人可比的；另一方面从医药行业发展历史来看重大政策变革并非首次，2011-2012年安徽模式推行之下普药行业也曾面临类似当前仿制药的情况，许多行业内的龙头公司已经不止一次经历行业重大变革，并且通过积极的调整公司发展战略而顺利存活下来并发展壮大，出现了一批做专科药的大牛股，因此当前的行业政策巨震在对行业进行一轮新的洗牌后，我相信仍将出现许多重大的、长期的投资机会。

在2019年中期策略中提到的行业潜在四大利空中，第一批仿制药带量采购的全国扩围已经完成，第二批仿制药带量采购的推进也将在1月17日落地，国家重点监控用药目录已经推出，高值耗材的集采也基本落地，医药企业查账也基本完成；四大潜在利空悉数落地，当前行业主要问题在于部分细分领域估值较高，政策面的利空已经基本出尽或转为常态化。

站在当前时点看医药行业投资机会，一方面是包括CRO/CDMO在内的创新药产业链、医疗器械和医疗服务的部分细分领域等预计行业高景气度将维持至少5-10年的行业，在下半年细分行业出现2倍或更高PEG的高估值后已经经历了一段时间的调整，当前属于三季报披露后、年报披露前的业绩空窗期，也是历年中医药等业绩确定性成长驱动股价上涨的行业表现较弱的月份，经历这一段时间的调整后在2020年一季报估值切换之际可能会出现新一轮的上涨行情；另一方面是前期受政策或估值因素明显压制估值的领域，如部分仿制药转创新药途中的头部公司、医药商业领域部分龙头公司和中药消费/OTC部分龙头等，在业绩维持稳定增长或企稳回升的预期下也有估值修复+业绩增长的绝对收益机会。

1、生物制品

（1）生物科技

2019年是中国生物药领域高速发展的一年，2018年12月和2019年合计有4款国产PD-1单抗获批上市，信达、君实等公司的国产PD-1放量速度丝毫不逊于进口的两款重磅PD-1单抗，展现出具有价格优势和疗效不输于进口药的国产新药的潜力。在生物类似药领域相继有首款复宏汉霖的首款利妥昔单抗生物类似药汉利康、百奥泰的首款阿达木单抗生物类似药格乐立以及齐鲁制药的首款贝伐珠单抗生物类似药获批上市，另外英夫利昔单抗、曲妥珠单抗等全球重磅炸弹级的生物药的生物类似药也都迎来了国内龙头生物科技公司的上市申请或纳入优先审评。

值得欣喜的地方在于除了PD-1和CAR-T等热门靶点或疗法外，头部生物科技公司如信达生物、复宏汉霖等已经在开发一些全球领先的、有潜力的靶点，并且包括百济神州在内的以上公司都在进行全球多中心的临床试验，也就是国内头部生物科技公司已经做了较多出海的规划。除此以外在双抗、抗体偶联药物（ADC）等领域也出现了在部分靶点临床进展有全球竞争力的头部公司。生物制药在接下来医药行业的投资中仍将是最具有长期投资机会和市场潜在空间最大的细分领域之一，在未来10年里可能会出现千亿到两千亿级别的超大增量市场，与之对应的是千亿甚至两三千亿市值级别的生物科技公司。

从病种来看我依然更看好抗肿瘤和自身免疫病领域，近期也有看到“神刊”CA发布统计报告称美国癌症死亡率自1991年以来平均每年大约降低1.5%，而最近的统计期2016-2017年总死亡率下降了2.2%创出1930年以来这一统计数值最大幅度下降。我相信以帕博利珠单抗、纳武利尤单抗为代表的新兴创新药、创新疗法作出了重大贡献。中国市场的潜力更加巨大。

在生物科技领域我们已经可以看到首个“成功出海”的生物科技领军企业，也有俞德超、刘世高等让人敬重的生物科技领军人物主动回国创办生物科技公司。自从港股开放未盈利生物科技公司的上市融资后，有先发优势、人才优势和研发管线优势的多个生物科技公司已经陆续登陆港股市场，可选的优质标的已经大大增加，在当前没有利润、甚至未来1-2年仍将继续亏损的情况下看其短期市值的确难以把握，但是从3-5年甚至更长的时间周期来看个别企业已经有了巨头的影子。

未盈利生物科技公司的投资对行业研究专业性要求极高，投资框架也是A股历史上从未有过的，对于大多数投资者而言难度极大。同时A股和港股也有一些综合性制药头部公司在生物科技领域的布局相对比较有前瞻性，投资这部分公司的难度和风险都相对小得多。

（2）血制品

血制品属于生物药的细分领域，过去在行业严格管制之下更类似于资源品行业，但是随着血制品行业整合趋于完成，4家国内行业龙头格局已经基本确立的情况下，后续行业内也要迎来对技术的比拼，特别是对于血制品的提取和加工能力的要求越来越高，能够从血制品中提取更多产品的公司具有更低的成本和更高的吨浆收入，竞争力也更加显著，仅能从中提取11种血制品的国内公司与海外巨头相比技术差距不是一点半点。血制品行业推行两票制后行业出清在2018年三季度基本完成，2019年以来血制品行业的经营状况的大幅改善已经体现在各家上市公司的财务报表（2018年Q3以后就可以很明显的从财务报表上看出来变化）。经过2019年全年的业绩和估值修复后行业估值已经整体偏高。血制品行业整体天花板有限，在不考虑并购重组的情况下很难出现具有长期潜力的千亿市值级别的公司。

血制品行业我一直重点关注的血制品+流感疫苗双龙头在近期出现较大幅度回撤，四季度流感疫苗批签发量同比小幅下降和血制品表现较弱是主要原因，江苏金迪克在Q4抢占了130多万支四价流感疫苗的批签发量；考虑到四价流感疫苗不再是独家供应，血制品行业经过修复以后也回到平稳水平，目前似乎找不到更多上涨逻辑，因此短期转为观察为主。

（3）疫苗

疫苗行业2019年最新出台了《疫苗管理法》，这也是全球首个国家对疫苗行业单独立法；新的疫苗管理法主要针对超严监管、鼓励疫苗创新、提高行业集中度、鼓励出口等方面，超严监管主要指疫苗造假处以15-50倍罚款，鼓励创新是指促进疫苗研制和创新，特别是此次将预防、控制重大疾病的疫苗研制、生产和储备都纳入了国家战略；将疫苗定位为国家战略性的行业，除了严管之外，还鼓励疫苗生产的节约化和规模化，未来行业门槛提高是发展趋势，行业集中度提高是大趋势，国内目前有45家疫苗企业，疫苗管理法规定二类疫苗招标中有3个疫苗产品在生产的企业才有投标资格，除智飞生物、康泰生物、沃森生物和华兰生物4家上市公司，以及中国生物技术集团旗下的8家国字号企业外，有3个上市疫苗品种的企业只有2家，后续的疫苗行业公司的淘汰可能很快出现；今年疫苗的批签发情况已经有所体现；同时对国内创新疫苗的研发实行优先审评，2019年底国产二价HPV疫苗和13价肺炎结合疫苗获批上市，预计后续国产重磅疫苗的上市进程会进一步加快。

疫苗行业可选标的比较有限，2019年最看好的标的已经涨了两倍，今年的核心标的也出现一定变化，最看好的某龙头在横盘一年后近期在年报预报超预期下突然开始向上突破，当前的驱动力很大程度还在代理疫苗，后面应该很快就可以看到自产疫苗的陆续上市；而最值得关注的品种还是当选疫苗之王——13价肺炎结合疫苗，虽然前面提到的那个龙头在研15价肺炎结合疫苗，但是上市时间毕竟还存在较大不确定性，而13价国产上市后可能会接替狂苗、EV71等成为新的国内疫苗之王。

现在的问题是，今年13价肺炎结合疫苗能批签发多少？能销售多少？国盛医药团队对某公司2020年盈利预测是13亿元，也就是13价肺炎结合疫苗要贡献10亿左右的增量利润，按照30%-40%的净利率粗略计算需要25-35亿元的销售。目前辉瑞沛儿的价格是698元/针（一共接种4针），也就是接种费用2800元（不含接种服务费），国产自然不能贵过进口，就假设500元/针，也就对应着批签发500-700万支（125-175万人份），那么这个批签发量能否实现呢？

2019年全年沛儿批签发量为523万支（130.75万人份），23价肺炎球菌多糖疫苗批签发量为1006万支（503万人份），合计634万人份，按照当前国内每年1500万左右新生儿以及部分其他年龄段也有需求来看，肺炎疫苗批签发潜力依然巨大。需要注意的是23价肺炎球菌多糖疫苗的价格是200元/针（一共接种2针），接种费用仅400元，仅为沛儿的七分之一，也就是13价肺炎结合疫苗的推广最终还是要看接种费用能否降下来，国产疫苗任重道远~

从需求端来看13价结合疫苗的需求绝对还有空间，关键在于价格，只要国产苗舍得降价，国内有足够的市场给到，如果降至1000元以下的接种费用，对于替代23价多糖疫苗的空间就大得多了。所以回到上文的问题，500-700万支批签发今年有没有可能？有可能，但是五五开吧，个人认为300-500万支的可能性会更高，但是即使是300-500万支带来的增量业绩也会是非常亮眼的，另一家国产13价结合疫苗至少还要1年时间上市，有点类似于2018年的四价流感疫苗~所以短期的回调，可能是为全年的表现做准备。

（4）生长激素

生长激素可选标的更有限，老大的潜力在长效制剂的放量，老二的潜力在水针的放量，现在在思考的一个问题是老二的水针到底能抢占多少市场？那么大的一个市场，这么好的竞争格局，随便分点市场，也够赚上一大笔了吧。

2、化学制药

（1）创新药

在生物科技部分的讨论中没有做创新药和生物类似药的区别，因为在我看来至少在近1-2年里生物类似药就是作为半个生物新药来看，研发难度一点也不小，尤其是像汉立康、格乐立都是对标利妥昔单抗和阿达木单抗做过头对头试验的，起点就高了不少。而在化学制药领域目前还是很有必要做创新药和仿制药的区别看待。

创新药是未来药企想获得长期稳定成长的唯一选择，目前传统仿制药企业中的头部企业大多已经转型向创新药领域布局，且如部分头部公司已经布局十年之久并陆续进入收获期，仿制药带量采购的推进由于前期第一批25个品种的效果较好目前有加速的态势，当前时间点再去选择转型的药企已经落后太多，当前每年能进行至少5亿、最好10亿以上研发投入的药企才有可能在接下来的仿转创中存活下来，带量采购常态化已经是大势所趋。

在2019年医保谈判中多个国产创新药品种被纳入国家医保目录，在前文《2019年医保谈判全景分析》中我也有对本次医保谈判成果作出详细分析，虽然降价幅度看上去比较唬人，但是实际上对创新药企业是重大利好的，接下来两年药企的新药销量和业绩增长会说明一切，2020-2021年都是高速放量的关键时间窗口，也将是部分创新药企业业绩加速+估值提升的关键时期。

从品种上来看，除了2019年谈判成功入医保的新药外，年底国家药监局快速批准了5款创新药和2款重磅国产疫苗，这5款创新药中有3款为国产新药，包括再鼎医药的PARP抑制剂尼拉帕利（商品名则乐）、恒瑞医药的瑞马唑仑和百济神州的替雷利珠单抗，尼拉帕利的获批距离奥拉帕利在中国上市也仅仅相隔1年有余，甲苯磺酸瑞马唑仑虽然只是改良型新药但是上市时间也快于预期的2020Q1。

进入2020年，泽布替尼、恩莎替尼、奥美替尼、氟唑帕利、索凡替尼......真的是想想都有点小激动。

前段时间有一篇对比恒瑞医药和阿斯利康的文章，具体文章名字记不清了，反正结论是恒瑞估值高太多，当时读完文章后我在想的问题就是为什么本该在一年以前思考的问题到了现在却被拿出来盛传？——因为近期恒瑞股价横盘震荡/小幅回调，所以不坚定的、看不懂的就又出来了，如果恒瑞股价还在创新高，这种文章也没几个人转发——屁股决定脑袋。

不得不说，江苏在医药制造产业真的是“人杰地灵”，苏州、南京等地的优秀制药企业层出不穷，洛塞那肽、氟马替尼、信迪利单抗、安罗替尼、吡咯替尼......2020年值得期待的大品种数都数不过来。

（2）仿制药

仿制药领域目前可投资标的已经大大缩减，目前仍将目标集中于仿制药或转型创新药刚刚起步的药企在未来几年里都很难有大的估值和业绩提升，反而业绩下行压力依然巨大，前期实现原始积累的部分资本相对雄厚的药企即使转型较晚，也可以通过收购或参股等方式快速进入创新药领域，或许还有一线生机。单看仿制药领域唯有在吸入制剂、微球等少数技术壁垒非常明显的难仿药/新剂型领域做出一定成果的药企可能获得一定超额收益。

呼吸科吸入制剂市场可能是下一个类似胰岛素的大蓝海市场，也是我相对比较看好的仿制药细分领域之一，其长期用药、用药依赖性、不可治愈、患者群体极其庞大等属性决定了其对应市场潜力巨大，国内目前市场150亿元左右且潜在市场可能翻倍，主要被进口产品垄断，该领域可选的、少有的有先发优势、管线布局全面的龙头公司只有两三家，更有大品种布地奈德首仿获批上市，值得一看。

另外有一些仿制药企业，转型相对较晚，短期仿制药大品种又受集采冲击较大，股价和估值也早有反应，这部分公司里也包含了一些近两年开始大笔投研发的公司，但是奈何大品种对其业绩的影响太大，业绩要想真正重回升势可能至少需要2-3年的时间，因此当前时间点或更早介入的可能还是要以很长的时间来换空间。

3、医疗服务：CRO/CMO行业黄金发展时期

医疗服务行业的增速高达30-40%，是目前医药行业增速最高的细分行业，行业内龙头公司如行业龙头爱尔眼科、通策医疗、泰格医药2019年涨幅巨大，估值水平普遍60倍以上PE，估值水平也相当高；目前医疗服务行业维持高增长的预期普遍给的比较高，一旦出现不及预期的表现股价出现大幅调整的可能性或许更大。

（1）CRO/CDMO

大方向上确定性最高的当属CRO/CMO行业，无论是仿制药的一致性评价所需要进行的BE试验等等，或者是创新药研发的整个产业链都需要CRO/CMO行业的支持，参考美国上世纪八九十年代药企研发需求提升、研发难度加大带来的CRO/CMO行业的繁荣，中国目前的CRO/CMO行业还有巨大的潜力，在药企研发投入绝对金额和研发费用率快速提升的时期，CRO/CDMO行业未来5-10年里有望维持20%以上的年化增速，行业内的龙头公司成长空间更是不可限量，最为独特的地方在于中国相比于欧美国家有非常明显的工程师红利，国内CRO行业的利润率和业绩稳定性也明显高于海外CRO巨头。

展望2020年，最值得期待的依然是临床CRO领域，2017年以来快速增加的研发投入和在研新药很多已经陆续完成临床前试验进入临床阶段，国内临床CRO行业已经进入爆发期，个别PEG合理龙头公司相信在2020年依然有巨大机会。

（2）辅助生殖

在爱尔眼科2019年气势如虹的时候，相信很多人都想过一个问题：还有没有什么赛道可以媲美眼科？或者有没有什么公司可以媲美爱尔？在整个医疗服务领域想要寻找类似潜力的赛道相对较难，辅助生殖是其中之一。从赛道而言目前个人可以想到的可以媲美眼科的赛道只有辅助生殖和医美，医美行业目前还未看到可以形成一定规模效应和品牌效应的龙头公司，而在辅助生殖领域已经出现初具国内龙头潜质的公司。随着不良的生活习惯的增加和结婚、生育年龄提升，辅助生殖需求保持高速增长，同时试管婴儿等辅助生殖手段也是消费升级的结果，品牌效应在其中的重要性预计将类似于眼科，因此辅助生殖龙头的成长空间和估值也很有可能类似于眼科的爱尔眼科，值得作为战略性投资标的进行长期关注。

4、医疗器械：医疗设备+创新器械

2019年医疗器械行业国内市场规模超过5000亿元，且行业增速接近20%，为近年增速非常高的医药行业大类子行业之一，科创板已上市公司中创新器械企业佰仁医疗、南微医学等呈现明显强于科创板整体的走势，创新药的研发难度要明显高于医疗器械，医疗器械的研发难度又要高于大多数仿制药；相对于创新药，医疗器械的研发周期更短、实现盈利所需时间也更短，单产品研发费用需求更低，当然出重磅产品的可能性也更低，所以科创板现在上来一批已经发展的不错、盈利也不错高成长的医疗器械公司。

医疗器械行业接下来的投资机会我认为仍然在设备+创新器械，医疗器械的集采主要是针对其中的高值耗材，如骨科耗材、心脏或者心血管支架等等，这部分公司中有些类似于之前的仿制药，仿制国外的高值耗材并定价高昂，其高毛利的可持续性肯定有限，同时也有一些具有稀缺属性的国产创新耗材公司颇具潜力。

（1）创新器械

国内医疗器械厂商中只有两家公司可以分别在其所在细分领域排进全球前50名，二者也分别代表国产高端医疗设备和创新医疗器械。

例如某一家龙头器械公司，三大领域产品目前均没有参与集采的压力，实际上也属于政策规避型的标的，四季度以来虽然上市前股东解禁股份仍在减持，但是同时机构和北上资金持续大笔加仓数十亿，经过4个多月的横盘震荡后2020年有望重拾升势。

（2）高值耗材

科创板公司中有3家个人比较看好的、在各自的细分领域都是具有核心优势和国产替代大方向的高成长小龙头，三家公司目前动态估值都在60倍左右PE、2倍左右PEG的估值水平，仅从估值角度来看上行空间已经相对有限，2020年主要看业绩驱动下的上涨，更佳的机会在回调之后。

（3）IVD

IVD行业是目前仍在维持高速增长的细分行业之一，目前行业龙头已经打出估值的高度，化学发光新品放量的龙二增速也出现修复，另外IVD细分领域POCT也是细分高成长的行业，其中的龙头同样业绩持续稳定增长。科创板的IVD行业公司也较多，但是基本不如A股龙头公司优质。由于IVD行业标的目前普遍估值偏高，1.5-2倍PEG左右，虽然作为核心标的覆盖但是仍然希望经过回调至估值合理后再考虑介入。

（4）其他

在当前仿制药一致性评价和疫苗管理法落地等政策推动下，医药包装行业标准化要求越来越高，尤其是在注射剂一致性评价陆续推动下对于各种药用玻璃制品的质量、洁净程度要求更加严格和规范，对应行业集中度处于快速提升的阶段，行业龙头在近年实现了毛利率、净利率、ROE的逐年提升，存货周转天数和应收账款周转天数逐年降低，业绩连续多年保持30%以上高增长......是赚业绩确定性成长的钱的优选标的。

5、中药：OTC+消费属性

中药行业在本轮医药行业改革中可能受到的冲击不小于化药行业，主要体现在销量巨大的中药注射剂市场，中药注射剂虽然不能全盘否定，但是其中大多数产品的使用都会逐渐受限，高昂的价格也将被削减，可能是未来下降空间最大的医药行业细分子行业。

中药行业未来的机会更多围绕消费、OTC，尤其是具备涨价属性的产品在涨价周期中带来的业绩增长和估值上扬的戴维斯双击机会。

目前在中药注射剂受限和步长制药、康美药业、东阿阿胶等行业龙头暴雷的情况下中药板块的预期已经打到相当低的水平，此时如果可以叠加新品种上市或提价驱动业绩有一定增长，也可能出现一定的估值修复。例如安宫牛黄丸提价39%。

6、医药商业

医药商业包括医药分销和医药零售，2020年可以看医药分销行业的估值修复。医药分销主要有三大国资龙头，由于当前带量采购有加速推进的预期，带量采购推进后大量仿制药价格降低、省、市级集中采购，将会影响药品分销企业的市场，虽然集采的规则要求3个月内回款可以大大提高医药分销企业的现金流状况，但是分销行业整体方向并不向好。

即使分销行业不向好，龙头公司仍然有一定成长空间，在某行业前五公司的电话会议中其高管表示前期国家主管部门领导希望CR5达到80%甚至85%，目前还不到50%，小的分销商还比较多，大的分销商空间还是比较大，至少有机会CR10提升至80%-85%，既然是代表上层的意愿，那自然还是会有落实的过程。当前进口药加速审批和高速放量（O药、K药、13价肺炎结合疫苗等）对某家进口药物分销为主的头部医药流通企业而言反而是利好。药品流通环节可能会是估值修复和业绩低速成长的一个追求绝对收益的板块，但是从海外药企来看流通环节类似仿制药领域给的估值都相当低，及时国内还有行业集中度提高的空间，但是整体的预期也无法给到太高。

医药零售板块是当前卖方全线看好的细分领域，也是我看不懂的细分领域，虽然在行业集中度提高、并购重组盛行之下表现出高增长的态势，但是药店药品价格高于医院价格的现状、尤其是集采品种的巨大价格差距我认为不会有持续性，我曾在上海走访各类药店（国有、民营连锁、民营单独），民营药店普遍不执行集采价格，但是未来大方向一定是医院端与药店端协同降价。从大方向来看：一方面上层已经在加速开放网上药店，未来药品销售可能类似于餐饮外卖的模式，每个城市只需要数个仓储中心而不再需要如此之多的线下药店，未来受冲击程度可能不会小；另一方面由于医疗支付主体的不同导致中、美、日之间药品销售渠道可能有巨大差距，在医疗支付主体为国家医保局的情况下将药品销售主体转为民营药店的政策风险太大，大规模实施的难度较大，国大药房、上药药房等国资控股的国有药店或许会有更多机会。