▶ 定价权三个字背后包含的是对临床需求的理解、对疾病谱变化的理解、对产品背后技术壁垒的理解以及行业政策的理解

▶ 研发型企业还不能称为严格意义上的完整药企，在商业化能力、销售能力上还没被很好的验证。

▶ 带量采购用相对市场化的手段解决了仿制药定价问题，让中国的仿制药价格走向一个合理的回归。

当《资道》栏目决定采访二级市场公募基金管理者时，我第一时间想到了汇添富基金医药投资总监周睿。

一个最直接的原因是，汇添富早在2010年9月率先推出国内首只医药主题基金——汇添富医药保健。更重要的是，经过近十年的发展与累积，目前公司旗下已经建立了丰富的医药主题公募投资产品线，包括4只主动管理的医药基金以及多只医药主题指数基金，涉及A股、港股和全球资本市场医药投资标的，管理规模超过300亿。

作为背后的掌舵者，周睿是基金业公认的医药投资老将。这是研发客第一次采访二级市场公募基金，与过去听PE/VC投资者讲故事的风格非常不同。他们更简洁直接地指出了中国新药发展的痛点，也更务实地分析了当下的医药行业投资逻辑。这是我们很少听到的声音。在本文中，周睿站在二级市场专业机构投资者的角度，分享了从业十多年来的医药行业上市公司投资与研究经验，以及对中国医药行业发展的思考。

定价权是最核心的关键词

研发客：过去十年，医药行业的整体投资逻辑发生了哪些变化？

周睿：

首先，医药行业投资的长期逻辑并没有发生太大的变化，其一，人口老龄化5确保中国医药经济保持健康良好的发展态势。其二，医疗水平提高、医保保障能力的提升以及老百姓的支付能力和健康意识的提升为行业发展提供了长期动能。不少医药上市公司特别是优质公司具有明显的抗经济周期特征，是成长股的摇篮。过去十年，单行业中，医药是出现“十年十倍股”数量最多的子行业。当下，A股投资者除了追求企业成长的空间和速度外，更在意于成长的质量，在意于成长的持续性，而这些正是优质医药公司的品质。

其次，从行业中观层面来看，医药行业表现为一定政策周期特征。2018年以来，随着医改进入深水区，尤其是国家医保总局成立之后，整个行业的游戏规则发生了巨大的改变，以药养医的畸形价值链正在终结，医药产业正回归医疗本质，依靠销售驱动的粗放式发展模式被终结，创新驱动正成为企业发展的主旋律。因此，行业投资方向需要做些修正，特别需要重视的是：在新一轮医改中，不少医药企业正失去或即将失去定价权，而定价权是未来5~10年医药产业投资最核心的关键词。定价权三个字背后包含的是对临床需求的理解、对疾病谱变化的理解、对产品背后技术壁垒的理解以及行业政策的理解，只有拥有相对比较高的壁垒，企业才具有定价权。

周睿

研发客：过去几年，中国涌现出了一批医药创新企业，一级市场的融资非常火热，也有一些公司去香港和科创板上市，您如何看待这一系列现象？如何看待中国企业的创新？

周睿：

我认为创新是中国医药产业升级的必然结果。医药创新正面临前所未有的战略机遇期，政策环境、资金环境以及大批高层次的人才聚集为医药创新提供了良好的条件，资本市场则是医药创新的助推器，而且只有繁荣的资本市场，才能哺育医药的科技创新。

需要引起重视的是，资本市场追捧医药创新投资有重要的逻辑基础，其核心在于中国创新药的回报远远高于欧美水平。目前美国创新药的IRR（内部收益率）维持在0%~4%水平，中国一些创新药IRR可能高达40%以上，产生这么高的回报是因为中国新药成功概率相对高、药品上市后可以快速放量等因素。特别是当下，在各类资产投资回报率下行的大背景下，创新药的投资回报率尤其耀眼，更弥足珍贵。

投资方向上，我们更倾向于企业走仿制到仿创、到创新的中国式发展模式。在目前中国产业环境下，做一些全创新first-in-class还略早了一些，best-in-class或者fast-follow会是最优策略。但同时我们也要警惕一些企业为了创新而创新，扎堆做相同靶点的me-too药物，导致了低水平的重复投资。我个人更喜欢基于中国的临床需求、真正以患者为中心、解决刚性需求的新药创新。

中国式创新的优劣势、并购与合作

研发客：您认为，除了产品和技术，医药企业还需要具备哪些长跑能力？

周睿：

实际上， 医药作为一个长周期的产业，每个公司都有自己的优势和劣势。长跑能力首要的是研发能力或者是BD能力（品种获取能力），企业具备不断的丰富产品线能力，其中平台型的企业吸引力更高。当然除了研发能力之外，商业化能力和团队管理能力也相当重要。投资者往往喜欢通过技术或者产品来判断一家公司的优劣，但实际上，研发型企业还不能称为严格意义上的完整药企，在商业化能力、销售能力上还没被很好的验证。特别是新药进入IND阶段后，对企业的考验才正式开始。因此，好的公司除了很强的产品和技术研发能力外，还需要较强的项目推进能力，特别是建立具备竞争优势的临床研究团队以及上市后快速搭建销售体系的能力。

研发客：汇添富的多只医药主题基金都买都持有了恒瑞、药明康德、泰格医药等，这是否意味着未来龙头企业的优势会越来越明显？

周睿：

这是全球的发展趋势，龙头企业掌控更多的产业资源，在行业发生变革中，强者恒强。以前企业的发展遵循反木桶理论，木桶最长的一块木板决定了其特色与优势，企业竞争优势特别是营销优势决定了企业的增速。现在企业的发展则遵循木桶理论，企业能力的均衡性更重要，一方面抗行业波动能力强，另一方面，龙头企业没有明显的能力短板，更容易抓住行业发展的机遇。

研发客：那么一些中小型的创新药企业，它们的机会在哪里？

周睿：

我经常和一些初创企业的创始人讲，中国有300多家医药上市公司以及看好大健康产业的传统企业，每家公司账上可能都趴着几亿、几十亿甚至百亿的现金，如今赖以生存的环境正在发生巨大变革，过往的商业模式有可能难以持续，不少企业存在迫切的转型需要，而中小型的创新药企业正好是这些企业合作或者并购的对象。

研发客：这是否意味着，传统的医药上市公司未来将会去并购一些小的biotech公司？或者双方建立一些合作？

周睿：

是的。其实美国有一个非常有趣的现象，二级市场生物医药年并购资金量已经近2000亿美金，并购事件非常活跃。纵观历史，很多海外药企，包括辉瑞、罗氏、吉利德等等大型药企，它们都是通过并购中小公司不断壮大起来的。时至今日，美国这类并购交易依然非常活跃。近年来，我们观察到中国医药投资并购趋势开始活跃，相信如果时间再拉长一点，中国医药公司之间的并购、项目并购、业务分拆或合并会非常多。

过去浪费的钱会用在刀刃上

研发客：您谈到医改进入深水区后改变了原先医药产业的投资逻辑，您如何看待带量采购和医保谈判政策对行业的深远的影响？

周睿：

国家医保总局已成为全球最大的买方，谈判权在不断提升。医保谈判和带量采购是医保总局寻求药品价格回归的利器，相信未来形成常态化。目前，我国的卫生总费用已突破6万亿，其中2019年中国医院药品市场总销售额达到8473亿元，但从具体药品消费结构上，依然还存在一些不合理的地方，如辅助用药占比虽然快速下降，但依然占19.4%，如仿制药或专利过期药也占了约两成，这些药品在一定程度上消耗了有限的医保资源，政府挤压这些产品的市场份额是必然的。医保部门推行了带量采购和医保谈判的两大政策，通过市场之手和行政之手，行之有效的对之前不合理的地方精准打击，目前看效果斐然。

当然，从医药企业角度，这些政策执行直接削弱了药企的定价权，过去他们可以靠一个品种或者少数品种就包打天下，现在看这种赚快钱的时代已然过去，企业急需转型升级，不仅要走创新之路，而且更需要企业有新产品迭代能力。当然，我们相信通过政策调整，节约下来的医保资金会向创新药倾斜，这就是大家常提到的腾笼换鸟。对于企业而言，创新是必由之路，但同时也需要警惕扎堆式创新，拥挤在热门靶点上，同靶点的新药定价权在新政之下，一样会弱化。

研发客：有观点认为这一系列政策对国内部分药企带来很大的压力，您怎么看？

周睿：

行业政策调整带来企业经营压力是必然的，每年的医保支出与GDP增长是同步的，我国GDP 增长已降至个位数，估计国家医保的筹资水平和支出水平也会下降到个位数。但与此同时，人口老龄化的速度又非常快，这样就形成一个剪刀差。在过去两三年，部分省市已经出现了年度性的筹资与支出不平衡，如果还继续沿用过去10年粗犷式发展模式，医保资金会入不敷出。那么，在医保资金池不变的前提下，就需要让支出回归正常化。带量采购用相对市场化的手段解决了仿制药定价问题，让中国的仿制药价格走向一个合理的回归。我认为类似政策会是常态化。

当然这其中也有不同的声音，有些人认为降得太快，没有给国内企业留有空间。我觉得短期确实阵痛，但长期有利于产业有序发展。据我们大致测算，通过带量采购、医保谈判，以及DRGs按病种付费等一系列政策组合拳，有望节省3000~4000亿药品支出，这些资金有望支持国内创新药、罕见病等药物发展。