报告导读

市场不确定性加剧时，医药板块易出现抱团取暖现象。当前海外疫情依然较为严峻，何时能得到完全控制住几乎无法预测，疫情对经济的影响开始逐步显现，市场整体呈现防御态势。在此环境下，医药板块受资金青睐程度较高，呈现抱团取暖现象。自2016年以来，医药板块相较于上证指数有两次出现过明显的超额收益，触发因素都是外部环境恶化造成市场风险偏好下降，整体做多情绪变得谨慎，业绩重视程度提升。因此，当外部环境变得模糊不清时，市场整体会偏向防御，医药板块容易出现超额收益。

当前推荐医药类转债的三个逻辑。1）利率曲线陡峭化，股市向下有支撑；2）市场风格以防御为主，资金追求业绩确定性；3）海外疫情仍在反复，医药需求上行有望带动业绩提升。因此，我们看好医药板块的行业贝塔，当前市场环境中相较于其他板块可能具备阿尔法收益。

重点推荐标的：在存量的19只医药类转债标的中，我们重点推荐百姓、一心、乐普、康弘、柳药、九州。从产业链所处位置来看，医疗器械当前需求最强，受益程度最高；药店需求稳定，行业格局向好；药品之间分化较大，总体而言西药好于中药；医药流通受制于两票制影响，长期成长逻辑受损，短期受益于疫情爆发；原料药周期属性明显，成长逻辑一般。在这五大细分领域中，我们重点推荐6只评级尚可、规模较大、公司资质较优的转债：百姓、一心、乐普、康弘、柳药、九州。

正文

市场不确定性加剧时，医药板块容易出现抱团

海外疫情仍在反复，医药走向舞台中心。近期A股和美股均走出了一波超跌反弹行情，转债表现相对较弱，但个券分化下也出现了一些涨幅较大的标的。从外部环境来看，海外疫情形势依然严峻，多国确诊人数继续创新高，同时由于各国爆发时点不同，疫情何时能完全控制住几乎无法预测。

另一方面，疫情对经济的影响开始逐步显现，市场整体呈现防御态势。从近期市场表现来看，以消费为代表的内需板块成为资金聚集地，其中在疫情下需求有明显增强的医药板块更是走出独立行情，超额收益明显。

自2016年以来，医药板块相较于上证指数有两次出现过明显的超额收益。一次是2018年3~5月，上证指数震荡下行，但医药指数却大幅走高，最终成为市场一致预期。另一次是从2019年12月至今，上证指数宽幅震荡，而医药指数稳步上行，当前已经创下2016年熔断以来新高。

医药板块出现超额收益往往预示着市场防御风格凸显。2018年3~5月，在中美贸易战的背景下，市场风险偏好显著降低，医药板块由于业绩增速稳定，估值合理，成为资金的避风港。2019年12月至今，大盘在疫情的冲击下波动加大，在疫情完全控制住前，资金回归业绩确定性较高的板块，因此医药成为首选。从这两段行情来看，触发因素都是外部环境恶化造成市场风险偏好下降，整体做多情绪变得谨慎，业绩重视程度提升。因此，当外部环境变得模糊不清时，市场整体会偏向防御，医药板块容易出现超额收益。

退一步，一旦医药板块调整，则会带动大盘同步调整。医药行业聚集着A股市场中最优秀的一批公司，无论是业绩增速还是估值安全边际，对于大多数投资者而言都极具吸引力。由于一些医药类公司兼具科技创新属性和消费属性，不同风险偏好的投资者都可以找到适合的投资标的，因此当医药板块整体陷入调整时，大盘会同步调整。

当前推荐医药类转债的三个逻辑

逻辑一：利率曲线持续陡峭，股市向下有支撑。

近期利率曲线持续陡峭，释放出三个明显的信号：1）短端利率的快速下行彰显出当前市场极其宽裕的流动性环境，在此状态下，股市的配置需求也会增强；2）长端利率未能出现明显下行趋势，反映出投资者对于中长期经济并不悲观，政策托底下，经济最艰难的时候可能已经过去，这对于股市来说，基本面存在复苏预期，企业盈利有望触底反弹；3）当前较低的利率环境加大了资金对于类权益资产的配置需求，从大类资产回报比来看，类权益资产的吸引力正在逐步增强。

逻辑二：市场风格以防御为主，资金追求业绩确定性。

市场风险偏好被海外疫情所压制，投资机会重归业绩为王。在A股的投资逻辑中，业绩是永恒不变的主题。拉长周期来看，能长期保持稳健增长的企业最终是可以穿越牛熊，获得超额收益的。医药行业作为产生牛股最多的板块之一，整体保持着较快的盈利增速。在19只医药类转债中，有13只在2019年前三季度净利润增长为正，已经公布2020年一季度业绩预告的6只转债中，分化较大，其中3只实现了大幅正增长。对于业绩增速较快的企业，市场也给予了正反馈，无论是股票还是转债，都获得资金青睐，近期涨幅较大。

估值方面，医药指数市盈率回到历史中位数水平。自2019年以来，医药指数市PE（TTM）持续提升，目前估值水平已经接近2015年8月份水平。从估值角度来看，医药行业已经不算便宜，不过相对于业绩确定性来说，当前的估值水平也谈不上高估，未来更多依靠业绩兑现来逐步消化。

逻辑三：海外疫情仍在反复，医药医疗需求上行有望带动业绩提升。

疫情影响下医药受益程度提升，业绩有望迎来爆发。当前海外疫情仍在反复，多国确诊人数大幅上升，传统行业受冲击较大。不过疫情发酵后，医药需求呈明显上升趋势，基础药物、医疗器械、诊断试剂等供不应求，国内企业订单饱和。因此，相较于其他行业出口疲弱的现象，医药出口需求反而上升，尤其是呼吸机、诊断试剂（仪器）等，海外需求强烈。我们推测，相关企业二季度业绩有望迎来爆发。行业景气度上行趋势下，核心标的会呈现强者恒强的局面。

重点推荐标的

19只医药类转债标的中，我们重点推荐百姓、一心、乐普、康弘、柳药、九州。当前的19只医药类转债横跨原料药、药品（中药+西药）、医疗器械、医药流通和药店等领域，其中一些个券评级较低、规模较小，前期受资金炒作，当前绝对价格已经较高。从产业链所处位置来看，医疗器械当前需求最强，受益程度最高；药店需求稳定，行业格局向好；药品之间分化较大，总体而言西药好于中药；医药流通受制于两票制影响，长期成长逻辑受损，短期受损于疫情爆发，不过大多估值安全边际较高；原料药周期属性明显，成长逻辑一般。在这五大细分领域中，我们重点推荐6只评级尚可、规模较大、公司资质较优的转债：百姓、一心、乐普、康弘、柳药、九州。

具体推荐逻辑：

百姓转债：

1）湖南地区连锁药店龙头企业，行业受益于集中度提升提升和处方药外流；

2）多模式扩张，规模效应逐步凸显；

3）业绩增速稳健，当前估值水平合理。

一心转债：

1）西南地区连锁药店龙头企业，行业受益于集中度提升提升和处方药外流；

2）线上线下融合，积极推行“互联网+”模式；

3）股权激励计划落地，彰显未来发展信心，当前估值水平偏低。

乐普转债：

1）心血管领域龙头企业，多款产品不断创新，技术壁垒较强；

2）医药、医疗服务、新型医疗业态等多领域协同协同发展，同时加速国际化进程；

3）业绩保持较高增速，估值水平合理。

康弘转债：

1）重磅眼底用药产品康柏西普需求有望爆发，成为公司利润最大增长点；

2）多款用于治疗眼科、肿瘤和神经系统的新药正处于研发阶段，未来仍有爆发点；

3）业绩正处于高速增长期，估值仍有继续提升空间。

柳药转债：

1）客户覆盖面较广，广西地区渗透率较高，保持了较高的品种满足率；

2）加快零售药店的布局，实现批零一体化发展战略；

3）业绩增速稳定，估值水平偏低。

九州转债：

1）国内医药流通领域龙头企业之一，疫情影响下，需求显著增长，企业盈利大幅提升；

2）抗疫排头兵，政策扶持力度加强，企业融资成本改善；

3）业绩保持较快增长，估值水平偏低。

我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

国君固收研究 覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河

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