1医疗行业涨跌情况

受疫情影响，今年以来各大行业均受到不同程度的冲击。从市场情况来看，大盘指数出现下跌，目前上证指数-5.86%、HS300 为-4.19%。而 28 个申万一级行业中，指数收正的有 11 个，表现相对较好的有农林牧副渔 +16.95%、医药生物+16.94%。随着疫情的蔓延，相关的医药产品与服务需 求大增，包括防护类、生命监护及支持类器械、诊断检验类、抗病毒药物 （包括化学药、中成药）、血液制品类、零售药店等。从子行业表现来看， 今年以来表现分别是医疗器械43.14%、生物制品29.09%、化学制药11.78%、 医疗服务 7.65%、医药商业 7.47%和中药 2.65%。

下图：指数表现情况

下图：申万医药子行业今年以来涨幅表现（%）

下图：申万一级行业今年涨跌幅情况

2医疗行业三大特征

行业整体增速趋缓，原料药话语权提升

我们对医药行业及各细分行业（申万三级）上市公司的收入和归母净 利润进行分析，其中剔除了 2019 年度 ST 股票、并表口径变化较大、计提 商誉较大等异常个股（下同）。总体上来看，医药行业上市企业 2019 年收 入为 16399.29 亿元、归母净利润 1198.55 亿元，同比增速分别为+15.0%、 +14.6%，相对上年分别下滑 5.3pct 和上升 16pct，说明医药行业整体增速 趋缓，而利润水平却有明显提升，这或与“两票制”等政策减少中间环节、 减少费用、公司成本控制见效有关。

从子行业收入增速来看，除了医药商 业与上年增速基本打平外，2019 年其他细分行业增速均现下滑，其中下滑 幅度从大到小分别为生物制品（-20.4pct）、化学制剂（-9.8pct）、化学 原料药（-9.2pct）、中药（-7.4pct）、医疗器械（-6.2pct）、医疗服务 （-7.3pct）、医药商业（+0.6pct）。从子行业归母净利润增速来看，不同 子行业有升有降，其中升幅从大到小分别为化学制剂（+56.7pct）、生物 制品（+46.9pct）、医药商业（+1.9pct）、中药（-5.1pct）、医疗器械 （-4.7pct）、化学原料药（-14.7pct）、医疗服务（-78.1pct）。

而从 2020Q1 数据来看，尽管疫情对相关医药产品或服务需求大增， 但是对整个医药仍然形成冲击，上市公司 Q1 营业收入为 3732.37 亿元、 归母净利润299.05亿元，同比分别-5.0%、-12.0%，分别比上年下滑25.0pct 和 30.7pct。子行业营业收入增速方面，除了化学原料药逆势上涨 4.2%、 医疗器械 5.7%外，其他子行业均出现不同程度下滑。

子行业归母净利润增 速方面，除了化学原料药上涨 9.1%外，其他子行业均出现下滑，其中医疗服务受影响最大（相比上年同期-34.0%）、其次为中药（-21.0%）、化学制 剂（-17.7%）。这一方面，反映了整体控费成本控制下原料药话语权的提 升；另一方面疫情对医疗服务、中药、化学制剂行业均造成较大冲击，主 要原因是期间医疗机构慢性病、五官科诊疗人次下滑较大，尤其牙科、眼 科等几乎处于停滞状态。

下图：医药行业收入增速情况（%）

下图：医药行业归母净利润增速情况（%）

行业毛利率呈上升趋势，创新发展加大研发投入

整体来看，医药行业总体 ROE(扣除/加权)呈现略有下滑过程。其中化 学原料药、医疗器械趋势较明显，化学制剂、医药商业、生物制品有所好 转呈回升态势，而医疗服务呈现上升趋势，这与近年来创新药景气度不断 提升下的外包服务 CRO 的快速发展不无关系。

销售毛利率方面，医药行业 2019 年总体毛利率为 49.4%，2020Q1 略有下滑，但总体呈现提升态势。值 得一提的是，在今年 1 季度行业受疫情冲击的情况下，化学原料药 Q1 毛 利率提升 1.19pct 到 40.96%、医疗器械提升 1.08pct 到 57.73%，受负面 影响较大的为医疗服务，其毛利率由去年同期的 42.51%下滑至 35.26%。销售净利率方面，2019 年医药行业总体净利率为 12.85%、2020Q1 为 10.04%， 相比上年同期分别提升 0.14pct、-4.21pct。近年来，医疗服务净利率出 现较明显的提升，由 2017 年的 7.05%上升到 2019 年的 18.20%，生物制品 相比上年也有回升。我们认为这与相关行业销售额不断扩大，规模效应显 现边际费用支出改善有关,如眼科、口腔连锁专科医疗、龙头 CRO/CMO 企 业表现尤为突出。

费用支出方面，医药行业销售费用率呈上升趋势，2019 年行业销售费用率为 20.56%、2020Q1 为 19.39%，分别相比上年同期提升 0.33pct、 -0.13pct；同期行业管理费用率分别为 8.36%和 10.41%，比上年同期分别 -0.14pct 和 1.86pct。管理费用率呈现下降趋势，主要原因是近年将研发 费用单列出来。在创新发展的大背景下，近年医药行业研发费用率逐步提 升，研发费用随着医药企业收入的增加而增长。2019 年医药行业研发支出 458.22 亿元，同比+25.6%；2020Q1 研发支出 94.12 亿元，同比+7.8%。

下图：医药各子行业管理费用率情况（%）

下图：医药各子行业研发费用率情况（%）

医疗行业运营趋势向好，经营性现金流提升

从公司运营层面来看，医药行业应收账款周转率、存货周转率均较稳 定，2019 年分别为 18.42 次和 4.14 次，相比上年提升 0.54 次和 0.02 次。分行业来看，医疗服务、医疗器械、化学原料药应收账款周转率相对提升 较多，医疗服务存货周转率相对提升较多，说明行业运营趋势向好。

从资产负债率方面，2019 年医药生物行业资产负债率为 31.24%， 2020Q1 值为 31.44%，分别比上年下滑 1.00pct、0.46pct，其中融资负债较多的医药商业具有相对较高的资产负债率（2019 年和 2020Q1 分别为 54.47%、55.43%），而医疗服务和生物制品行业资产负债情况改善较快。从经营活动产生的现金流量净额/净利润的比值来看，医药行业该比值由 2017 年的 91.77%提升至 2019 年 127.22%，且所有子行业的比值均大于 1， 板块经营性现金流有较好提升。

3医疗行业的未来

目前医药主要细分领域现状如何，未来将如何发展？我们阅读了百余篇最 新年报/季报等相关报告，并做了相应的读报笔记或小结，以回应上述问 题并作参考。

2019 年，受仿制药一致性评价全面推进、药物临床试验数据核查流程 化、“4+7”药品集采正式执行及扩围、新《药品管理法》和《疫苗管理法》 正式执行、重点合理用药药品监控、中药处方权收紧、《国家医保目录》 调整等医药政策的影响，医药行业转型升级效果显现，规模增长放缓但盈 利能力不断提高。2019 年，医药制造业工业增加值增速为 5.7%，较 2018年下降 0.5pct。2019 年，全国规模以上医药制造业营业收入为 23908.6 亿元，同比增长 7.4 %，增长率同比下降 5.0pct（高于全国整体水平 3.6pct）；实现利润总额人民币 3119.5 亿元，同比增长 5.9%，增长率同比下降 3.6pct （高于全国整体水平 9.2pct）。根据中国医药工业信息中心预测，2019 年 我国整体药品市场终端销售规模达到 1.71 万亿元，同比+4.2%，相比上年 下降 1.87pct。我国样本医院销售收入增速回升明显。2019 年我国样本医 院药品销售总额为 2550.97 亿元，同比增长 11.69%，增速相比前两年提速 明显；分季度来看，2019Q1-Q4 销售额分别为 612.34 亿、644.75 亿、679.20 亿和 614.69 亿元，同比分别增长 11.68%、12.90%、13.43%和 8.63%。

2019 年，在优先审评审批等政策的支持下，创新药上市速度进一步加 快且创新药仍是行业发展重点方向。在仿制药方面，随着“4+7”集采正 式执行与扩围，企业开展一致性评价积极性及对仿制药发展信心受到较大 的影响。带量采购加速了国产仿制药替代率的提升，中标品种和中标企业 大部分实现了以价换量。此外，新《药品管理法》正式颁布，药品监管日 趋严格，信息化追溯体系日渐完善；基本药物调整、《国家医保目录》调 整、医保支付制度改革等变化，加快行业集中度的提升。我国医药行业的 全行业逻辑由原来的准入(政府准入、医院准入)或转变为成本和规模(包 括质量管理、供货能力) ，行业竞争也从销售端向研发生产端转移，成本、 质量和技术能力成为未来竞争的核心竞争力。

创新药&外包服务 CRO/CMO 国产创新药将进入收获期。

创新药研发投入巨大、研发周期较长、研 发成功不确定性较大，但是获批上市后将带来巨大回报。近年来，一批临 床紧急需求疗效确切的重磅创新药获批，如埃克替尼、阿帕替尼、安罗替 尼、PD-1 等，为我国创新药的发展树立了榜样。2019 年至今，我国已有 一批国产创新药获批上市，且国产新药和 IND 申报数据显著增加，这将为 我国创新药的后续发展奠定夯实基础。

抗肿瘤用药获得大力支持，创新药企迎来发展机遇。

1）在审批端， 我国继续加快境内外抗癌新药注册审批，从 2017 年起药品审评开始加速，2018-2019 年批准的新药数量年均在 50 个左右（国产新药占比约为 20%）， 涉及的适应症近一半与肿瘤相关。

2）在医保端，2019 年国家进行了一次 大规模的医保准入谈判，突出了鼓励创新的政策导向。其中 12 个国产重 大创新药品谈成了 8 个，一半以上为肿瘤药，其中很多是 2018 年新上市 的新药。

3）在销售端，2019 年我国样本医院抗肿瘤药成为第二大类别用 药，增速最快（达到 20.0%），相比上年提升 11.1pct。2019 年，我国肿瘤 市场销售额达到 1024.37 亿，同比+22.09%；靶向药物保持高速增长，较 去年同期增长 77.21%（数据来源：IQVIA）。

创新药的大发展与仿制药一致性评价推动研发/生产外包服务的长期 发展。2018 年，全球研发外包市场规模为 550 亿美元，占比全球研发支出 的 32%，预计 2023 年规模将达到 910 亿美元（占比研发支出的 42%）， 2018-2023 年 CAGR 约为 11%。其中，2018 年美国研发外包规模为 270 亿美 元，占比其研发支出的 36%，预计到 2023 年该比例将达到 54%；2018 年中 国研发外包市场规模在 55 亿美元，预计 2023 年将达到 190 亿美元， 2018-2023 年 CAGR 约达到 28%，占比研发支出比例也将从 32%提升至 47%。

外包行业发展的主要因素。

1）创新和效率驱动外包行业发展。2019 年全球研发管线项目16181个，同比+6%。其中临床前至临床早期占比83%， 临床 3 期及以后占比 17%。另外，拥有 1-2 个项目的小公司比例由几年前 的 15%提升到 20%，全球前 25 大药厂项目占比也从 18%下降到 11%，且近 一半管线来自美国公司。

2）政策支撑，尤其 MAH 制度将上市许可和生产 许可分离。药品专利制度逐步完善，凭借成本优势、工程师红利、快速反 应能力和灵活性，亚太尤其中国 CRO/CDMO 增速快于全球。

3）一体化服务。优质外包企业提供从药物开发到商业化一条龙服务，合规、环保、安全（知 识产权与商业秘密保护）、产能充足、良好的交付记录，让研发企业享受 到高质量的外包服务。

4）加入 ICH，意味着我国药品监管部门、制药行业 和研发机构逐步转化和实施国际最高技术标准和指南，并积极参与规则制 定，将进一步提高创新药的研发、注册和上市效率，我国国际多中心临床 试验（multi-regional clinical trial，MRCT）项目有望大幅增长。

骨科植入物市场存在十倍股机会

2018 年，全球医疗器械市场规模为 4300 亿美元，2017-2024 年 CAGR 达 5.6%；中国器械生产企业主营收入 6400 亿元，近年 CAGR 达 15%。根据 中国医药物资协会的统计，2007-2017 年间，我国医疗器械行业市场规模 从 535 亿元增长到了 4450 亿元，期间 CAGR 达到 23.59%。

进口替代、行业集中度提升一直是医疗器械行业发展的主要逻辑。目 前，国产医疗器械进口替代主要有三种情况：在少部分细分领域，我们已 经完成了进口替代，国产化率超过六成，比如监护仪、生化试剂等；在部 分细分领域，我们已经完成了技术突破，比如血球、麻醉、呼吸、大型影 像设备等，但尚未替代进口产品；在相当多的细分领域，我们还没有掌握核心技术，比如超高端彩超、内窥镜等。总体来说，我国高端医疗器械市 场还是以进口品牌为主，进口替代还有很长的路要走。产业政策方面：我 们将高端医疗设备列为重点发展方向，推进医疗设备国产化。“先产品注 册、后生产许可”，鼓励创新的同时，减少企业获得注册前的大量投入。一般来说，医疗器械具有一定的季节性：其中 Q1 淡季、Q2-Q3 平稳、Q4 旺季。

老龄化加速叠加进口替代，国产骨科市场显著提速。Global Market Insights 预计，全球骨科耗材市场 2016-2024 年 CAGR 约为 3%。由于庞大 的人口基数、社会老龄化加剧，医疗需求不断上涨，我国骨科手术量不断 增加（2016-2021 年 CAGR 为 10.1%）。预计到 2023 年我国骨科植入类耗材 销售规模将达到 505 亿元，2018-2023 年 CAGR 将达到 14.4%。我国骨科植 入类耗材主要包括：创伤类、脊柱类、关节类和其他（运动医学类、神经 外科等）。其中创伤类、脊柱类、关节类为三大主要类别，2018 年市场份 额为 28.6%%、29%、27.9%。创伤领域最早实现进口替代，国产脊柱和关节 领域也在推进替代进口产品。III 类医疗器械临床及注册审批提速，具有 技术壁垒的 III 类医疗器械企业集中度在提升。在高值耗材带量采购和两 票制等政策的推动下，加上医保报销政策向国产品牌倾斜，进口替代和行 业集中度出现同步提升，骨科植入物龙头企业市场占有率加快提升。

原料药市场

根据 IMS 数据，预计 2019 年全球药品市场规模超过 1.2 万亿美元， 同比增速为 2.9%。根据 Markets and Markets，2019 年全球原料药市场规 模约 1800 亿美元，预计到 2024 年将达到 2450 亿美元，2019-2024 年 CAGR 为 6.1%。根据商品贸易统计数据库，2019 年印度从中国进口原料药及中 间体 153 亿美元，占其全部原料药进口总额的约 53%。原料药主要包括三 大类：

1）大宗原料药，上市久无专利问题，较早完成全球产业转移。

2） 特色原料药，专利到期附近，主要供给仿制药企业且开发难度大，主要有 慢病类、中枢神经类、抗肿瘤类、肝素类、造影剂类。特色原料药议价能 力强，具向下游延伸主动权。

3）专利原料药，主要供给原研药企业，开 发难度大但附加值高，一般为下游需求定制。

医疗美容领域：美丽中国，刚刚开始

我国医疗美容行业快速发展。根据 Frost& Sullivan 数据，2018 年我 国医疗美容市场规模达到 1216.7 亿元人民币，预计 2023 年将达到 3600 亿元，2018-2023 年 CAGR 将达到 24.2%。根据国家统计局数据，2019 年我 国社会消费品零售总额 41.16 万亿元，同比+8.0%，其中化妆品类总额 2992 亿元，同比+12.6%（限额以上单位）。透明质酸是一种天然高分子粘多糖， 由 N-乙酰氨基葡萄糖和 D-葡萄糖醛酸组成，广泛存在于脊椎动物结缔组 织和体液中，如关节滑液、眼玻璃体、脐带、皮肤等。透明质酸具有独特 的黏弹性和优良的保水性、组织相容性和非免疫原性，因而在临床和日常 生活中应用广泛。2017 年，全球生物医用材料市场规模近 2000 亿美元， 其中中国生物医用材料市场规模超过 2000 亿元，同比增速近 20%，增长十 分迅速。

医疗服务方面：牛股辈出

居民医疗服务利用持续增加，社会医疗服务供给提升。2018 年，全国 门诊总量 83 亿人次，+1.6%；人均就诊 6 次。卫生费用占 GDP 比例不断提升，社会支出提升（2018 年比 2014 年提升 6 个百分点）。社会办医加快， 2018 年民营医院占比相比 2014 年提升 15 个百分点。医疗服务价格调整， 2018年医院次均门诊费+6.7%（其中药占比为41%，相比上年下降1.8pct）， 人均住院费+4.5%（其中药占比 28%，相比上年下降 3pct）。其中眼科、口 腔专科发展较快。

我国人口老龄化加剧、牙科疾病发病率提升。根据卫计委发布的第四 次全国口腔健康流行病学调查：1）儿童（5 岁以下）、中老年人（35-74 岁）患龋率非常高，尤其老年人（65-74 岁）患龋率高达 98.4%；2）牙周 病的发病率也在攀升，35-44 岁居民中，口腔内牙石检出率为 96.7%，牙 龈出血检出率为 87.4%（比十年前相比上升了 10.1%）；3）老年人留存牙 数为 22.5 颗，全口无牙的比例为 4.5%。2018 年，我国 65 岁及以上的人 口数已达 1.66 亿，占比总人口 11.9%。

互联网医疗：刚刚崛起

3 月 2 日，国家医保局、卫健委发布《关于推进新冠肺炎疫情防控期 间开展“互联网+”医保服务的指导意见》，符合要求的互联网医疗机构可 以为参保人提供常见病、慢性病线上复诊服务，可以依规进行医保报销。近 5-6 年来，互联网医疗在逐渐发展：先是出现在线诊疗、健康咨询、挂 号缴费等多种业态；再经历监管趋严，政策趋紧；2018 年出现了配套政策， 要求互联网诊疗行为和成立互联网医院必须依托于线下的实体医疗机构， 且只能提供慢性病复诊、家庭医生签约等明确类目服务，不能提供初诊服 务。互联网医疗最终要把医疗、医药、医保联动起来，有效地衔接医药商 业、医疗终端和医患个体。

医疗行业机会的总体投资机会评价：

医药行业仍然是政策市。医药方面：新《药品管理法》正式施行，鼓 励创新同时加强严格监管。坚持“四个最严”：最严谨的标准、最严格的 监管、最严厉的处罚、最严肃的问责；明确已上市的化学药品注射剂仿制 药，未按照与原研药品质量和疗效一致原则审批的品种均需开展一致性评 价；药品监管体系将更加完善，包括职业化专业化药品检查员队伍建设， 药品质量抽查检验管理，疫苗管理法的实施将使实现疫苗信息化追溯。医 保方面：“4+7”集中带量采购正式执行并全国扩围。仿制药行业将加快向 薄利多销模式转型，行业集中度将加快提升；DRGs 付费全国 30 城市试点， 医保付费模式或将发生巨变。坚持“顶层设计、模拟测试、实际付费”三 步走的思路，确保 2020 年模拟运行，2021 年启动实际付费。这将加速医 药分开，同时医院渠道药品将逐渐转向价格低、疗效确切的产品；新一轮 《国家医保目录》调整，医药目录药品再次扩容。药品结构将进一步优化， 医保资金实现高效利用，更加关注药品临床效果，并且坚持中西并重。医 疗方面：规范监测药品使用，重点监控合理用药目录，坚持合理用药的四 大要素：安全性、有效性、经济性和适当性。加速推进分级诊疗，提升基 层医疗服务水平。长期来看，医药生物行业产业升级大方向不变，医药消费刚性需求不 变，医药行业具有较好的发展韧性。

我们建议长期关注：

1）优质创新药 及 CRO/CMO 企业。

2）骨科植入器械龙头。

3）优质医疗美 容提供商。

4）优质专科医疗服务提供商。

风险提示： 行业政策变化不确定性；研发生产过程风险；相关行业增长不达预期；

【吕长顺（凯恩斯） 证书编号：A0150619070003。以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎！】

凯恩斯

好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师，中央电视台CCTV2《交易时间》特聘专家， 《操盘大讲堂》特聘教授。

2013年曾经在北京电视台公开讲解如何选择三年十倍大牛股，所举的案例最终在2015年底实现了十倍的盈利。 凯恩斯是目前国内唯一在价值投资领域做到可量化的实战型学者。

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