2019年恒瑞医药净利润53.26亿元，贵州茅台净利润439.70亿元。按照年化25%的增速计算，10年后恒瑞医药的净利润可达493.60亿元，超过茅台在2019年的净利润。

　　我为什么会做这种莫名其妙的比较？这样对比两家公司的净利润有意义吗？实话说了吧——还不是被好奇心所害。最近恒瑞的股价破了100元大关，我想知道它值不值这些钱，上面的对比只是思考过程的一个环节。

　　截至2020年12月18日，恒瑞医药收盘价位105.66元，总市值约为5600亿。根据自由现金流折现公式，①自由现金流；②净利润增长率；③永续增长率；④折现率这四个变量的取值不同，企业价值也会不一样。

　　计算过程就是下面截图这个样子。字体太小没关系。朦胧也是美。

　　根据总市值5600亿，可给出下面三种情况的假设，其中假设2最接近当前恒瑞医药的市值，即：

　　①自由现金流=净利润；

　　②净利润年化增速=25%；

　　③永续增长率=1%；

　　④折现率=7%。

　　下面我们来分析假设2实现的可能性有多大。

　　一、净利润年化增长25%，恒瑞能做到吗？

　　过去10年恒瑞医药的收入复合增速为22.32%，净利润复合增速为26.09%；

　　过去20年恒瑞医药的收入复合增速为22.63%，净利润复合增速为22.62%。

　　恒瑞的净利润增速要大于等于收入增速，假设恒瑞净利润与收入的这种关系保持不变，故净利润复合增长率达到25%，需要收入的年化增长率达到25%。

　　恒瑞未来收入年化增长率达到25%，有点难，原因如下：

　　1、恒瑞现在的规模已经数倍于20年前，未来增速会下降。

　　2000年恒瑞收入为4.84亿，2019年恒瑞收入为232.88亿，从5亿到230亿恒瑞的收入增速为22.63%；

　　以230亿为起点，年化增速为25%，意味着10年后恒瑞的收入规模为2141.04亿元，假设恒瑞保持当前23%的净利率不变，则10年后恒瑞的净利润为492.67亿元，比2019年贵州茅台的净利润还要多，相当于2019年中信银行的净利润。

　　我现在也不知道如何判断10年后恒瑞医药的净利润超过茅台这个说法是对是错；感觉接下来要看未来医药行业的发展情况。

　　2、对比国外，国际医药巨头的收入增速下滑。

　　2000年后特别是2010年后，辉瑞、强生以及默克这些大型药企的收入都出现了不同程度的负增长。

　　二、永续增长率=1%，恒瑞能做到吗？

　　如上所述，国际医药巨头的收入已经出现了负增长，永续增长很难实现。

　　有个问题最近一直困扰着我：

　　为什么企业的规模做大后增长会放缓甚至出现负增长？

　　这样的话企业还怎样做到基业长青？一个企业怎样做才不会死去？

　　如果企业都不能永久存在，那么永续增长率就等于0，我们在使用自由现金流折现的时候讨论永续增长率，还有什么意义？

　　我想不明白，虽然我想过也想让自己想明白。

　　三、用净利润取代自由现金流，恒瑞可以吗？

　　恒瑞的现金流不如海天好，由于医药行业的特点恒瑞的经营性负债少但是应收账款多，而且恒瑞的资本支出多，所以说，在自由现金流折现的时候，海天用净利润取代自由现金流是保守估计，但是对恒瑞来说我拿捏不准。

　　如果一定要用净利润替代恒瑞的自由现金流的话，只能说相比海天，这样做不是保守的做法。

　　1、恒瑞约50%的资产是货币资金和银行理财产品，是自由现金流的增项。

　　2、应收账款是自由现金流的减项。

　　与海天相比，恒瑞的经营性资产要大于经营性负债，应收账款多，预收款项少，是自由现金流的减项。但是恒瑞的下游客户为大型医院和医药公司，且账期在3个月以内的账款占比越来越高，公司回款越来越快，故调低应收账款对自由现金流的影响。

　　3、资本支出是自由现金流的减项。

　　当折旧摊销可以覆盖资本支出的时候，可以用净利润替代自由现金流。恒瑞医药的资本开支较大。但考虑到恒瑞资本支出/折旧摊销的比值在下降，即恒瑞的折旧摊销能抵销的资本支出越来越多，且资本支出是对未来的投入，是报表反映不了的企业的资产，故可以调低资本支出对自由现金流的影响。

　　四、折现率=7%是否合理？

　　我参考的是李录在书里的说法：

　　过去两百年股票的平均市盈率在15倍左右，那么倒过来每股现？的收益就是15的倒数，差不多是6.7%左右，体现了利润率对于市值估值的反映。因此股票价格也以6%、7%左右的速度增长，最后的结果是差不多两百年？增长了？百万倍。

　　五、做个总结

　　暂且乐观估计用净利润替代自由现金流，来计算恒瑞的企业价值。

　　如果恒瑞未来的年化净利润增速不能达到25%，永续增长率不能达到1%，在折现率取值7%的情况下，恒瑞当前的企业价值低于市场给出的5600亿。

　　原来看过一本书里面提到了20世纪70年代初的“漂亮50”泡沫，以“回避概念投机、回归价值投资”为宗旨的大盘绩优股行情，走到后期竟然也演变成了一波投机过度的概念股行情，“漂亮50”本身最终也演变成为了一个概念。这一轮蓝筹股投机热潮于1972年达到顶峰，蓝筹股的股价上升到难以置信的程度，“漂亮50”股票的P/E平均水平达到了40倍以上。

　　现在恒瑞、海天这些股票的估值很高，可能是因为下面这些原因：

　　1、稀缺性：市场上的绩优股太少，可炒作的标的少；

　　2、公司短期利好因素的影响：创新药的上市；医保谈判中标等；

　　3、股民的非理性从众心理：恒瑞的投资价值被发现后，股民跟风接连进场，从而让蓝筹股也产生了泡沫。

　　4、避险心理的驱动：疫情未消除；经济下滑等。

　　但是：

　　1、恒瑞25%的高增长率很难做到，1%的永续增长率过于乐观；

　　2、疫情会结束或者说疫情带来的负面影响会逐渐消失，经济发展有周期，不会一直处在低谷；

　　3、有句话叫做人多的地方不要去，投资不能扎堆。

　　4、短期的利好因素是“果”，是恒瑞多年坚持研发收获的成功，不是“因”，恒瑞的基本面没有发生大的变化。

　　最重要是：

　　恒瑞在2000年上市的时候就已经很牛逼了，如果只是因为别人都说恒瑞好才去买它的股票，那就没意思了。推荐翻看恒瑞医药的招股说明书。