4月12日，天风国际给予了四环医药买入的评级，目标价4.68港元，较现价有100%的涨幅。

受到此消息刺激，四环医药现涨5%。

那么天风为什么看好四环医药？其核心原因是什么？

简介：积极转型，开拓医美新赛道

四环医药是国内特色心脑血管领域制药企业，公司于 2014 年起将业务拓展至医美领域，通过与韩国 Hugel 公司进行战略合作实现其肉毒素产品在国内的独家代理，并于 2020 年实现重磅产品乐提葆在国内的获批上市，根据 Hugel 公司年报，2019 年乐提葆全球销售收入达 1.29 亿美金，在韩国市场占有率达 42%，预计产品在国内上市后，对现有肉毒素市场实现加速替代。

2020 年公司实现营业总收入 24.92 亿元，同比下降 14.33%，归母净利润 4.73 亿元；扣非后归母净利润 1.50 亿元（已扣除研发开支 7.29 亿元），整体业绩逐步恢复。

肉毒素新秀蓄势待发，四环医美冉冉升起

由于手术类医美的创伤大，恢复周期长，风险较大，非手术类医美项目相对价格低，创伤小，恢复周期短，易于调整，对于医美消费者来说方便灵活、可接受程度更高。

因此近年非手术类医美越来越受消费者青睐，占比不断提升。 而肉毒素是最受欢迎项目之一 。肉毒素项目约占国内注射医美项目的 33%，增长迅速。

根据四环医药的公告，2019 年肉毒素在国内市场规模约 40 亿人民币（规范市场），预计到 2025 年国内市场规模逾 125 亿人民币， 成为与美国及欧盟并驾齐驱的全球三大市场之一。根据新氧大数据，肉毒素项目占注射医 美比例为 32.67%，同比增长 90.56%，是快速兴起的注射医疗美容项目。

但在国内市场，目前国内市场仅 4 个获批产品，其中2020 年获批上市的韩国 Hugel 公司乐提葆具有高纯度、高效果、高品质的特点，具有显著的有效性和安全性，在韩国的销量领先，国内认知度亦较高。

在国内的销售推广策略上，乐提葆有望凭借高性价比优势迅速推向市场。目前公司在医美领域已战略性地建立了直营和代理商团队互相配合的销售模式，截至 2020 年年报，公司合作代理商 40 余家、自有医美销售 团队超 60 人，目标覆盖医疗数量 3000 家。

在营销推广方面，公司计划通过新媒体平台进行产品推广，例如新氧、美团、小红书、微信微博等平台 展开多种方式不断开拓获客渠道，提高用户体验度，强化品牌效应。

推进医美产品引进工作，产品储备丰富

另外四环正在持续推进与韩国 Hugel 及其他国际一线医美产品生产企业进行更密切和深入的战略合作，将海内外优质医美产品快速带入国内市场。

目前注射用 A 型肉毒素产品乐提葆®已在国内获批上市，代理Hugel的玻尿酸有望在2021 年获批上市。

公司在美国南加州成立医美产品研究院，将海外拥有较高技术壁垒的医美新型技术于公司实验室进行转化，在国内生产，打造四环医美自己的优质医美产品管线。

目前有 10 余款医美在研产品，包括胶原蛋白类产品，一代「童颜针」填充剂、二代「少女针」填充剂等可吸收聚酯类产品以及局部改善脂肪容积的溶脂药品，此外还拥有自研产品「童颜水凝」 系列，在研产品储备丰富。

传统业务企稳，布局新领域、新产品

四环不仅在医美领域有不断的推进，在传统板块也有不俗的推进。

在药品板块的产品涵盖心脑血管、中枢神经系统、新陈代谢、肿瘤及抗感染等国内五大医疗领域，在药品销售领域，公司积极开展存量品种的学术推广工作，2020 年克林澳®（马来酸桂哌齐特）治疗急性缺血性脑卒中的 新适应症获得 NMPA 批准，推动重塑产品市场地位；非 PVC x粉液双室袋系 列产品有望广泛使用。

创新药研发平台轩竹生物在多个重要靶点布局的创新药物已有多款进入临床后期阶段，2020 年投后估值达 45 亿元人民币； 子公司吉林惠升生物聚焦糖尿病领域，在新一代超长效胰岛素、GLP-1 类 似物、口服 GLP-1 类似物多个高端产品上均有布局。

盈利预测与估值

天风医药采用分部估值法对公司各版块业务进行估值，认为公司 2021 年市值有望达到 354 亿港币（299 亿元人民币），给予「买入」评级。

其中医美业务：乐提葆 2020 年底开始启动产品销售工作，预计 2021 年收入有望达到 6-7 亿元 规模，考虑到产品上市第一年会有较大的学术推广费用，预计 2021 年医美板块净利润有 望实约 2 亿元左右。

由于港股缺乏注射用医美产品上市公司，故选取 A 股相关公司为可比公司，参考可比公司估值，同时出于谨慎性考虑，给予一定估值折价，我们给予公司 2021 年 PE 为 60 倍，对应市值为 116 亿元人民币。

药品板块：药品板块作为公司核心主业，我们认为 2021 年有望实现 6.58 亿元净利润，可比公司 2021 年平均 PE 为 45 倍，出于谨慎性考虑给出一定估值折价，给到药品板块 2021 年 PE 为 39 倍，对应市值为 257 亿元人民币。

编辑/charlie

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