复星医药近期充分体验了一把喜忧参半的滋味。
忧的是，子公司万邦营销财务造假，遭到了监管部门的行政处罚。
喜的是，首次公布了mRNA新冠疫苗国内临床试验进展，被称安全性及有效性数据跟海外一致；同时，控股子公司复宏汉霖用于实体瘤及淋巴瘤治疗的HLX26获批开展临床试验。
有意思的是，无论是遭到处罚的万邦营销，还是传出捷报的复宏汉霖和mRNA新冠疫苗， 都是通过收购股权的方式获得。
事实上，近些年来，复星医药正是通过“买买买”，才完成了医疗领域的产业链布局。但在规模迅速膨大的同时，消化不良等问题也变得越来越难以忽视。
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曾因行贿多次被罚
4月12日，财政部对19家医药企业作出了行政处罚，复星医药子公司万邦营销位列其中：其被处以5万元罚款，原因在于2018年支付个人代理商销售推广费用，凭证后附部分发票由与该公司无实质业务往来的第三方公司开具，涉及金额1.4亿元。
对此，复星医药投资者热线工作人员回应称，此次处罚各大药企均有上榜，不会对公司经营造成影响。
这个“没有最无耻，只有更无耻”式的回答，很快就引来骂声一片。有观察人士告诉《正经社》医药分析师，万邦营销等医药公司此次被罚，凸显的正是大量药企在销售推广等费用中暗藏猫腻类顽疾；在此之前，复星医药子公司涉及行贿的事件早已为数不少。
比如，2020年，曾担任淄博矿业集团中心医院副院长、双山分院院长的李鹏因受贿罪被判处有期徒刑三年十个月，并处罚金人民币20万元。法院审理查明，在2013年4月-2015年7月期间，其收受了复星医药孙公司重庆药友制药有限公司业务员耿某给予的注射用前列地尔干乳剂回扣28441元。
又比如，2018年4月13日，复星医药全资子公司上海星耀医学科技发展有限公司因犯单位行贿罪，被判处罚金人民币44万元；其法定代表人朱某甲犯单位行贿罪，免予刑事处罚。司法文件显示，2016年11月25日，朱某甲因涉嫌犯单位行贿罪被怀宁县人民检察院取保候审；2017年11月10日，经该院决定解除取保候审。其间的2016年11月29日，复星医药副总裁朱耀毅，被发布了离职公告，业界解读之为引咎辞职。
财报数据显示，复星医药的销售费用长期居高不下，甚至大幅超越研发投入：
2018年、2019年的销售费用、同比增长分别为84.88亿元， 46.58%；98.47亿元，16.01%。
与之对应，复星医药2018年、2019年研发投入分别为25.07亿元、34.63亿元，均约为同期销售费用的1/3左右。
2020年，复星医药销售费用为84.64亿元，同比下降14.02%，不过同期研发投入仍不及销售费用的1/2。
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股价坐上过山车
梳理复星医药成长史可以发现，旗下大多数子公司，都是买买买而来。其中，值得一提的是，2009年12月跟美国汉霖团队合资组建的复宏汉霖，2020年生产的汉利康（利妥昔单抗注射液）收入到达了7.5亿元；8月才新上市的汉曲优（注射用曲妥珠单抗），在不到5个月时间里实现收入约1.4亿元。
截至2020年，复星医药的长期股权投资达到223.1亿元。而通过股权投资，复星医药在2016-2020年5年间，实现投资收益分别为21.25亿元、23.07亿元、18.15亿元、35.65亿元和22.84亿元，在同期净利润中的占比分别高达75.73%、73.85%、67.02%、107.31%、62.35%。
就这种视角而言，市场给复星医药打上了“投资公司”的标签，算得上名副其实。
2020年，全球遭遇新冠疫情的席卷。复星医药通过投资德国BioNTech，获得在中国大陆及港澳台地区独家开发、商业化mRNA新冠疫苗的授权。
这迅速点燃了复星医药的股价。相对当年低点而言，股价一度暴涨超过2倍，总市值最高曾突破2000亿元大关。
然而，随着市场炒作疫苗概念股热度的消退，复星医药股价又迅速转向了深度回调。
尽管mRNA新冠疫苗很快恢复了在香港、澳门的接种，但复星医药“家大业杂”、防爆雷任务异常艰巨等隐患也再次引起资本市场关注。
截至2021年4月16日，复星医药报收42.93元/股。根据2020年8月6日触及的历史最高点79.19元/股计算，已经深度下跌近46%。
总市值也几乎遭遇腰斩，从最高峰的2000多亿元，下降至如今的1100亿元。按实控人郭广昌合计持有23.70%股权计算，在这8个多月时间里，其持股市值缩水超过200亿元。
虽然千亿市值仍可以使复星医药排进行业前五的位置，不过，考虑到复星医药目前的市盈率（TTM）仅为30倍，远低于国内医药企业龙头恒瑞医药73.46的市盈率（TTM）。其市值更是不足恒瑞医药4300亿总市值的四分之一。
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消化不良症状明显
众所周知，企业通过投资并购的方式提升市值的例子很多。那么，同样是投资并购，为什么复星医药的市值却被“低估”了呢？
首先，复星医药频繁的投资并购，影响到了公司的利润水平。
多年来，复星医药大量收购企业，而这些企业的毛利率本身就参差不齐。尤其在2020年疫情期间，呼吸机、负压救护车等毛利率低的产品放量较快，更拉低了复星医药的整体毛利率。
此外，由于旗下子公司过多，渠道方面复杂交错，造成销售费用居高不下，严重影响到复星医药的利润水平。
《正经社》医药分析师注意到，数据显示，2020年复星医药毛利率下降3.8个百分点至55.5%，远低于恒瑞医药近90%的毛利率；净利率12.09%，也低于恒瑞医药20%以上的净利率。
其次，复星医药的大量投资并购，产生了巨额商誉，有爆雷的风险。
截至2020年底，复星医药长期股权投资共产生了86.77亿元的巨额商誉，占净资产比例高达18.8%。
从2009年到2020年，10多年的时间里，复星医药的商誉一路飙升，从0.51亿元窜到了86.77亿元，涨幅高达170倍。
资料显示，商誉高企的步长制药、人福医药均遭遇过爆雷事件。
其三，多年来的投资并购也给复星医药带来了沉重的债务负担。
数据显示，2017年-2020年，复星医药货币资金分别为72.49亿元、85.47亿元，95.33亿元、99.62亿元，有息负债总额分别为210亿元、238亿元、217亿元、233亿元，前者长期不到后者的一半，资金链紧绷程度由此可见一斑。
2020年，复星医药总负债达到377.02亿元，资产负债率高达45.05%。
另外，截至2021年4月9日，复星医药对外（主要针对旗下子公司）担保金额已达182.33亿元，占2020年底归属上市公司股东净资产的50%左右，存在很高的担保代偿风险。
亲手养大的灰犀牛凶相显露，商界领军人物郭广昌束缚之的链条是否坚不可摧？《正经社》对此将持续关注。
