一、核心观点

1.医改步入深水区，医药行业溯本清源，本质需要控费，由于新冠疫情爆发，医疗需求日益扩张，医保盈余较少。目前医保都是围绕控费和资源配置，长期来看是利好创新产业链和医药泛消费的发展。

2.创新产业链：

创新药：目前处在政策不友好，医保谈判常态化，创新药研发同质化的阶段，创新药突破这个阶段才会向国际一线看齐，目前这个阶段还是有很多值得关注和布局的品种。

CXO：疫情导致很多海外工厂没法开工，生产需求逐渐转向国内，而且国内生产API或中间体成本是海外的三分之一，CXO行业的公司中报业绩增速很快，行业仍然处在高景气度之下，并且海外订单转移没有停止，新冠特效药重磅品种非常依赖国内企业，海外订单持续向国内转移，国内企业市场份额逐步提升；

3.医药泛消费：

疫苗：产品结构升级，自主付费二类苗占比逐渐提升，如果新冠以后需要加强针，变成常态化接种，并且医保已经有了很大负担，之后的大部分重磅疫苗品种HPV疫苗、肺炎疫苗应该会自费，并且这些品种在国内渗透率较低，增长空间大。新冠疫情扩增了疫苗市场，国内新冠疫苗带动了海外市场，国内自研的一些优秀疫苗品种也是可以出海的，比如万泰的HPV疫苗，智飞的肺结核疫苗。

血制品：需求端，不可替代性的临床刚性需求，奠定行业发展基石；国家管控严格，头部效应明显，行业集中度提升。十四五规划把浆站配比放在比较重要的位置，浆站都会合理配置到头部企业中。新冠疫情导致海外采浆量2020年大幅下滑，可能导致国内血制品短期供给偏紧。

细分赛道

二、创新药：虽然支付端收到压制，但长期收益保持高增速，性价比较高。

1.医疗支出占GDP比重：20年增加到7.12%与新冠疫情有很大关系，和发达国家（10%以上，美国15%）有很大差距。中国医药市场目前仅次于美国，海外药企投入很多资源布局中国市场。因此我们认为，收到疫情影响20医疗支出占比提升到7.12%后很长一段时间会维持在7-8左右，需要创新性产品突破提升占比。

2.截止到21年4月31日，医药制造业营业收入增速27.4%，利润总额增速97.9%，21年上半年同比19年上半年医药制造业营业收入增速为13%，利润增速为78.48%，增速很高。医药业营收和利润增速处于大幅攀升的过程中。

3.2021年前5个月全国医保合计收入11670亿元，同比增长27.07%。其中职工医保（含生育险）收入7359亿元（占比63%），同比增长39.09%；城乡居民医保收入4311亿，同比增长10.74%。医保收入端不慢的情况下，还是赶不上医保支出的增速，21年医保收入加速的情况下，还是需要不断优化医保支出的结构。各类政策、集采保证医保支出的结构合理，现在的政策长期利好医药发展。

4.2021年前5个月全国医保合计支出8955亿元，同比增长18.62%（慢于收入增速）。其中职工医保（含生育险）支出5534亿元（占比62%），同比增长18.45%（慢于收入增速）；城乡居民医保支出3421亿，同比增长18.91%。合理控费有利于更多创新性产品拿下更多市场。

5.我们预测医保基金收入增速8%-10%之间，略高于投资GDP增速，以这个假设我们2021-2015医保盈余率15%左右。我们预测2021年医保支出23037亿元，医保收入32201亿元，医保盈余4065亿元，综合全国来看未来医保收支会寻求平衡，医保盈余会维持在5000亿元左右。

6.带量采购常态化，2018到现在已经进行了五批集采，品种数量越来越多，降幅保持在50%以上。第五批国采平均降幅达56%，采购总额达550亿元，创下历次集采新高。政策对于仿制药的压制非常明显。这也给了其他仿制药企业一些机会，有一些品种纳入集采后会提升市占率，对于大部分仿制药企业比较压制，比如恒瑞利润增速很小。大部分药企营收端希望创新药占比50%以上，投入更多资源到创新药产业链，转型成创新驱动的企业。

7.集采大类品种都有一些方案：胰岛素集采方案整体温和。1）产品分组方案较为合理。以“企业名+通用名”为竞价单元开展竞争，并将二代和三代胰岛素各按照速效、基础和预混分为3个组，共6组，同组内企业自主报价公平竞争2）将每个分组的中选企业分为A、B、C三类，报价较低的一半企业为A类，末位中选（报价最高）企业为C类，剩余企业为B类。A、B类能拿到报量的80%带量（A类的最低报价企业能拿到报量的100%带量），C类能拿到报量的50%带量。对于增量部分，A类企业可以瓜分C类企业报量的30%，并与B类企业共同瓜分未中选企业报量的80%，增量部分的具体份额由医疗机构选择。政策追求公平，资源合理配置，比如生物药、胰岛素、流感疫苗，不是真正意义上的降价集采，只是增加了政府的导向性，资源合理配置，相对温和。

8.自2016年国家启动首轮药价谈判至今，整个谈判价格在大家预期之内，比如去年PD-1降价为5.6万每年，谈判成功后放量更快一些。

9.医保谈判制度大大缩短了创新药的放量周期，实现了医保支付体系的“腾笼换鸟”。以曲妥珠单抗和安罗替尼为例：2017年7月罗氏的曲妥珠单抗通过谈判被纳入国家医保目录，样本医院销售数据开始显著上升，2018Q4同比增速高达123%，2019Q1同比增速达91%；安罗替尼2018年5月获批上市，当年就通过谈判纳入医保，2019年便迅速放量，销售额近30亿，2020年销售额超40亿元。综合来看，医保谈判一方面简化了新药上市后进入医院终端的流程，另一方面通过砍价的形式让创新药的可及性大大提高，更有利于在短期内提高产品的渗透率。创新环境逐渐优化，比如年初的新政策关于推动药品集中带量采购工作常态化，更加有利于创新药在药企营业收入的占比。比如恒瑞创新药占比36%，随着仿制药占比下降，创新药占比随着时间会越来越高，因为创新药研发周期需要时间。对于2021年7月份发布的《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，之后会有专家解读。后续会发布各类药物指南，比如神经类药物、代谢类药物，这些政策会更有利于头部有有优势企业发展。

10. 创新环境优化会体现到创新药快速获批上市，政策刺激之下国内新药申请数量激增，这会出现靶点扎堆的情况，是因为药企转换刚开始会从简单的靶点入手，比如PD-（L）1，VEGF（R）靶点，这是为了先打造创新研发体系，之后会有更多延伸。所以我们认为创新药不是一蹴而就需要更多时间。创新药企我们推荐贝达药业和加科思。

贝达药业作为国内肺癌领域小龙头，肺癌靶向药物管线丰富。公司秉持创新驱动策略，重视创新和研发。核心产品埃克替尼（凯美纳）的表现优异，连续五年年度销售收入超过10亿元，累计销售额超过90亿，后续开了术后辅助适应症之后，会给更多临床患者带来收益，现在可以用小分子药物替代化疗。贝达的埃克替尼在面对奥斯替尼的竞争时，依然继续放量，增速维持在20%以上，6月4号获批新的适应症术后辅助，市场空间会更大，之后的产品布局创新性会增加很多。

加科思是贝达药业创始人王印祥博士创建的一家完全做创新的公司，完全做first-in-class的企业，在国内非常稀缺，布局的靶点至少在研发进程力争全球前三，管线布局非常有竞争优势。

三、CDMO:创新产业链的卖水者，行业景气度高

1.CXO行业是目前中国最具竞争力的服务外包行业之一，按照细分领域可以分为临床前CRO、临床CRO、CMO/CDMO三大类。药明康德、药明生物是国内小分子大分子的绝对龙头，但在全球市占率较低，未来有望提升到10%-15%。康龙化成是综合性一体化平台，未来有望发展成多元化平台。药物化学方面药石科技、皓元医药和键凯科技都有自己特色技术，业绩表现强势。临床CRO领域，国内非常分散，泰格医药作为龙头国内市占率8%左右，海外市占率0.8%，中报扣非净利润增速达到70%以上，下半年会继续加速，下半年会确认新冠临床收入，有利于泰格海外平台建设。新冠之后临床CRO企业的海外平台都会快速成长，一些小型CRO企业比如阳光诺和，和泽医药都值得关注，临床CRO更加依赖于人才、平台和管理体系，壁垒更高，值得长期关注。单纯做小分子CDMO的标杆企业是凯莱英，各项业-绩指标都很优秀，订单稳定。第二是博腾股份，17-18年处于转型阵痛期，现在处于高速增长阶段，后续新业务（制剂业务和细胞基因治疗CDMO业务）布局带来长期弹性。博腾是小分子CDMO α效应最强的标的，下半年产能扩张，收购宇阳产能扩增明显，今年年底产能有可能扩张到2000立方，新冠特效药也有三个订单，业绩处于高爆发期。九洲药业和诺华深度绑定，有很多新的大品种会增加。2021上半年净利润增速112.32%，增速仅次于美迪西，有了新冠特效药订单后未来小分子领域里，会有更好的增量。原料药转型CDMO企业，普洛药业做的最好，原料药、CDMO和制剂三大板块协同发展，并且接了新冠特效药的订单，我们认为口服小分子特效药未来是控制新冠疫情的重要一环，我们预测未来五年新冠特效药小分子这一领域达到上千亿美金，2021年新冠特效药的销售额70亿美金，50亿美金是综合抗体，20多亿美金是小分子药物。以这个比例来看，我们认为小分子可以口服的药物未来占比更高。临床前CRO美迪西发展最好，订单和业绩增速很快；维亚生物也很不错，有自己的独特平台；之后的睿智和成都先导需要看自己独特的技术可以不可以扩大。动物模型类昭衍新药业绩增速很快，安评需求越来越大；集萃药康，南模生物之后会跟上，相对而言集萃药康更加优质，毛利率净利率更高。

四、疫苗：受益于消费升级，市场潜力大

1.目前除了新冠疫苗之外，多联苗和国产替代成为主要趋势。从疫苗品种端获批签发量总量来看，多联多价苗占据的市场份额更多。2020年多联多价苗合计占总批签发量62%，占据了主要的市场，单价苗获批签发量占比仅38%。与疫情相关的肺炎球菌疫苗和流感疫苗同比增长95%和82%，增速位于前列，重磅品种如狂犬疫苗、HPV疫苗2020年获批签发量较2019年也存在明显增长变化。因此会比较关注的标的有：康泰、沃森；流感疫苗比较关注华兰，狂犬会比较关注康华生物。目前大品种增速 更高

2.目前国内批签发货值最高的疫苗是13价肺炎结合疫苗，2020年批签发货值总计71.54亿元人民币。九价HPV批签发货值达65.76亿元人民币，四价HPV疫苗排列第三，批签发货值合计57.61亿元人民币。整体仍然呈现重磅品种占据主要市场份额的局面。HPV受限于产能，理论上品种会放的更大，万泰是目前自研九价HPV最快的企业，应对的是500亿以上的市场规模。四价流感病毒裂解疫苗批签发货值为40.29亿元。新冠疫情并没有导致疫苗销量下降，需求逐渐提升，四价流感批签发货值仍然大于20年，增速是在30%以上。之后的大品种有水痘减毒活疫苗、五联苗、冻干人用狂犬病疫苗（vero细胞）、23价肺炎球菌多糖疫苗、EV71、重组带状疱疹疫苗，投资可以对照品种选择标的企业。

3.2020年肺炎球菌疫苗获批签发量2,780万支，同比增长95%。全球来看13价肺炎球菌多糖结合疫苗市场相对较大，目前是全球销售额最大的疫苗。2020年PCV13获批增量主要来源于沃森生物，占2020全年PCV13批签发42.9%，一举打破辉瑞独家垄断的市场格局；就PPV23而言，国产疫苗为主要增长来源，目前国内上市销售的为默沙东、成都所、沃森生物、民海生物，2020全年PPV23获批签发量1,739万支，同比增长83.7%。康泰会很快上市，智飞生物的15价肺炎品种也很重磅，是一个变革性品种，未来占比增速提高会很快。

4.从批签发总数来看，近年来HPV疫苗市场渗透率不断提高。目前我国9-45岁女性人口HPV渗透率只有3.79%，发达国家可以达到40%-50%，未来提升空间很大。国内多家企业正在布局HPV疫苗。进展较快的有：上海润泽（沃森生物）的二价HPV疫苗上市申请在审批；2020年10月康乐卫士处于临床Ⅲ期阶段；北京所/成都所研发的四价HPV疫苗也处于Ⅲ期临床试验阶段；九价HPV疫苗临床企业较多，默沙东、万泰生物、博唯生物、康乐卫士和北京安百胜生物/江苏瑞科研发的九价HPV疫苗目前处于Ⅲ期临床试验；万泰预期2024年可以拿到生产批线。

5.新冠疫苗品种很大，短期收益很强，截至2021年8月26日，全球已接种新冠疫苗超过50.4亿剂。加强针是大概率事件。国内新冠在研管线：智飞数据优秀，保护效率81.76%很高，对于阿尔法和delta突变株保护效率很高，是一个极具竞争力的品种，上半年为智飞生物提供了35亿的净利润，下半年预期35亿利润空间左右。疫苗领域我们还推荐万泰生物和康泰生物。

五、头部效应日趋明显，部分产品需求增加

1.血制品是指各种人血浆蛋白制品，主要包括人血白蛋白，静脉注射用人免疫球蛋白（静丙），凝血因子和除静丙外的其它免疫球蛋白。在医疗急救和其他特定疾病的治疗上，血制品的应用广泛且不可替代。浆站来说，自此发展十余年来形成了华兰生物、上海莱士、天坛生物和博雅生物（比较有弹性）四个企业为龙头的新格局。

2.血制品行业监管日益严格，由于新冠采浆成本上升，血制品行业政策管制严格进入壁垒高，利好血制品龙头企业。品种的增加和报销范围叠加，都会相应增加相关血液制品的需求，刺激血液制品行业再次提速，行业目前处在供不应求的状态。推荐标的：天坛生物。截至2020年底，全国共有约260个浆站，公司在全国13个省/自治区的单采血浆站数量达到55家，采浆量1706吨，同比增幅8.8%，采浆量在国内企业中处于龙头地位。2020年度，公司实现营业收入34.3亿元，同比增长4.99%；归母净利润6.4亿，同比增长4.57%；扣非归母净利润6.2亿元，同比增长2.37%。天坛生物虽然目前利润率偏低，但是国资（央企）背景的加持使其能获得更多政策支持，经营管理、产品结构也更加稳定。手握优质血浆资源让企业占据了先天优势，资金支持力度也更能让企业实现后发制人。综合采浆量和利润率考虑，天坛生物净利润未来提升空间较大。叠加行业需求的增加，天坛生物的未来将是一片蓝海。

2.CXO：创新产业链人资最高，业绩最好。

3.疫苗：受益于消费升级，市场潜力大。

4.血制品：头部效应日趋明显，部分产品需求增加，大品种比如白蛋白或静丙需求平稳。