如果以三季报为截止日期，恒瑞医药也是个散户集中营。当然，相比京东方还是略逊一筹的。

作为医药股的散户集中营，恒瑞医药自年初以来，股价已经腰斩。投资者怨声载道，只不过相对于长春高新和格力电器，尚未酿出投资者破产的惨剧，也算是白马股中的“好马”。

经历了大多半年的调整，恒瑞医药历经了十分不利的局面，包括集采、裁员、换将、业绩地雷等。当然，众多的影响因素中，集采是最核心的，这在盈利能力和商业前景上重挫了恒瑞，也是创始元老孙飘逸重出江湖的根源。

今年8月，“药王”孙飘扬出山重新掌印后，恒瑞医药未改颓势，资本市场从来不讲感情，股价也是“啪啪”打脸投资者。或许，孙飘扬的簇拥者们会说：“药王”也需要时间。事实上也是如此，恒瑞正在逐步走出来了。

这里从3个维度去评估下恒瑞，引出一些讨论和投资的思考。

1、集采的伤害还会持续多久

从业绩走向看，三季度显然不是最差的时候。

先说几点好的，转型的决心已经明朗，勒紧裤腰带的同时，研发继续高歌猛进，而且经营现金流也大幅好转，这就是未来的底气。

从数据看，销售费用率降低一个点，管理费用大幅降低5个点，从10%降低到5%，这估计和7月份以来的裁员有关系。在收入下滑的情况下，研发费用还增长5%，比率从去年的18%提升到了23%。

第三季度经营性净现金流20.00亿元，净利润现金含量提升至130.76%，估计主要是销售回款，公司现金流状况改善。

比较悲怆的是。单季度收入下滑，在恒瑞历史上发生的上一次还要数到遥远的64个季度之前，也就是2005年二季度，但很遗憾，这不是最差时刻。

从集采的影响和财务数据的基数分析，今年四季度到明年上半年都将有压力，核心原因是第五批集采影响，加上PD-1增速下来，今年的第四季度和明年的第一季度可能是压力最大的两个季度。

2、还有第二春吗？

比起讨论恒瑞当下的困境，未来还有没有是更为重要的。

就像教培一样，毁灭以后，已经没有梦想了，大家洗洗睡了。而恒瑞所在的领域，说刚刚开始有些过，星辰大海依然在。

当下，没有比老龄化更确定的事了，那么医药需要，特别是高端创新药更是广阔科技，堪比刚需。

从药品市场结构看，中国创新药占比仅在10%左右，国内创新药未来增长空间巨大。而国际医药市场规模，已经突破2000亿美元大关，且还在持续增长。

创新药研发需要大量资金的投入，近年来国内创新药企研发投入维持高增长，为未来创新药的高速发展奠定了基础。其中，恒瑞医药就是其中的佼佼者，有龙头之称。

好赛代就意味着竞争激烈。恒瑞在研新药类型中，种类最多的还是其主要营收点——肿瘤，达到17个。但肿瘤这一赛道，可以说是要多拥挤有多拥挤了。

自从2014年首款抗肿瘤药物PD-1被获批上市之后，中国的PD-1抗癌赛道就被打开了，截至2021年9月，已经有六款国产PD-1上市，价格战进入白热化阶段。

所以，恒瑞当下all in创新药并不断加大研发，特别是公司处在困境之中，更是一种大战略。用一句“未来可期”，大致如此了。

3、投资的时机问题

至于落地到投资方面，很多疑问仍不明朗，需要理清楚投资的本质问题。

估值不是恒瑞该讨论的问题，估值怕的不是高低而是无法衡量，也就是基本面趋势不明朗，当下的恒瑞就是这样。

毫无疑问，财务数据层面一定会滞后于真正基本面的拐点的。也就是说，并不是看到数据层面的拐点确认才看到基本面的反转和股价的底部。

基于历史经验，股价大致提前1-2个季度先于基本面的观点，而数据面大致滞后1个季度得到确认。

从恒瑞医药看，集采的负面因素和创新药的进场是关键。

目前，已有28个仿制药进入国家集采，18个中选品种平均价格降幅72.6%。2021年6月，公司8个品种参与第五轮国家集采，而该轮集采将于四季度开始执行，那么上述产品的降价及份额变化将对2021年四季度和2022年上半年的带来影响。

同时，机构们大致认为，短期内仿制药仍受集采负面影响，预计年底恒瑞的创新药占比将达到50%。一正一负，恒瑞大致的基本面压力将在2022年一季度体现，也就是2022年上半年某个月份能看到基本面的触底。

孙飘扬出山后，选择“豪赌”合作研发与国际化，一个多月内即斥资16亿元。但是，创新药具有风险前置、利润后置的特性，在行业内卷大潮下，前有集采笼罩，后有“饿狼”追赶，孙飘扬下的“猛药”，何时才能见效？

那么，当下的股价也就在寻底阶段，当然，如果基本面再出现恶化，那么股价到底还将会推迟，只不过这样的概率已经不大了。

孙飘扬曾直言，恒瑞愿意做硏发，持续的投入，不惧怕失败，坚持打造研发体系，这或是就是底气吧。