今天聊大家很关注的一家公司：长春高新，首先摆出结论吧，长春高新是一家好公司，但没有好到如同CRO、迈瑞这种可以高溢价去买的程度，目前虽然跌了很多，但估值还是偏高，至于原因是什么，我下面慢慢分析。

首先还是从业绩说起，我们看公司过去10年的业绩时会发现，2018年和2019年的业绩最好，尤其是净利润增速创了近7年的新高，这是因为公司的生长激素从18年开始放量，再加上2019年公司收购金赛药业剩余的29.5%股权后，持有金赛药业股权的比例由70%增加至99.5%，金赛药业并表的归母净利润比例进一步提高了。

目前公司的业务包括四大块：金赛药业（生长激素、重组促卵泡激素）、百克生物（疫苗）、华康药业（中成药）和高新房地产（房地产业务），其中金赛药业贡献了大部分的营收和净利润，金赛药业收入占越来越大，从2012 年的41%增加到 2019 年的 65.39%，其次是百克生物，2019 年达到 17.39%，华康药业和高新地产占比分别为 7.86%和12.77%。

所以，要想搞清楚长春高新的成长性，重点研究金赛药业就可以了，其主营产品为生长激素，从2016~2019年金赛药业的营收分别为：13.79亿、20.84亿、31.96亿、48.22亿，营收增速分别为：29.93%、51.09%、53.36%、50.87%，净利润分别为：4.96亿、6.86亿、11.32亿、19.76亿，净利润增速分别为：28.5%、38.3%、65.08%、75.08%。2020年上半年由于受疫情影响，金赛药业业绩有所放缓，营收增长18.47%，净利润增长37.14%。

金赛药业的产品线分为四大类，分别为儿童生长发育、辅助生殖、烧伤治疗和消化治疗，其中用于儿童生长发育的生长激素系列产品为核心品类，生长激素能促进骨骼、内脏和全身生长，促进蛋白质合成，影响脂肪和矿物质代谢。

生长激素共有三种剂型，分别为粉针、水针和长效剂型。相比粉针剂型，水针剂型和长效剂型在生物活性、稳定性、安全性和方便程度等方面的优势十分显著，长效剂型只需要每周注射一次，但价格非常昂贵，且没有进医保，患者年用药金额高达15 万元；而粉针为2万左右，水针为5万左右，且粉针和水针都已进乙类医保。

生长激素在中国以外的全球的销售额比较稳定，基本不再增长，大概维持在30 亿美元规模，生产企业主要有辉瑞、诺和诺德、礼来、罗氏及默克五家企业，其中诺和诺德市场规模占比最高，2019 年达到 43%。

而我国生长激素市场起步比较晚，所以近几年增长速度比较高，2019年国内市场金赛药业份额为 74%，其次为安科生物和上海联合赛尔，市场份额分别为15%和 8%，诺和诺德市场份额为3%左右。从剂型来看，粉针、水针和长效三种剂型的市场份额分别为 38%、61%和 1%。

在研情况来看，长效生长激素目前进度最快的是安科生物，已经完成临床III 期，处于申报阶段，其次厦门特宝生物的长效生长激素目前处于临床 II/III 期阶段。生长激素水针目前进度最快的是上海联合赛尔，处于申报生产阶段，中山未名海济生物的生长激素水针目前处于申报临床阶段。因此，生长激素在研企业数量比较少，竞争格局会一直保持良好的状态，也就是说，未来不出意外的话，长春高新的业绩应该能一直保持很多年的正增长。

关于生长激素未来的成长空间，我们可以通过分析一下潜在的患者规模来判断。4-15岁被认为是使用重组人生长激素治疗的最佳年龄，目前中国该年龄段的人口数在1到2亿，根据发病率来推算，潜在的用药人群数量在百万人级别，而目前中国的用药患者人数预计不超过20万，单纯从这一点来看，成长空间是非常大的。

但是，由于总的患者人数是固定的，随着使用生长激素的患者逐步增加，患者基数会逐步下降；而且国内其它竞争对手的生长激素近几年都有可能获批生产；再者，过去几年金赛药业的净利润率一直在提高，导致利润增速一直高于营收增速，但净利润率的提高总会碰到天花板。

基于以上三点来判断，未来金赛药业的生长激素的业绩增速应该无法继续保持70%这么高的增速了。

虽然今年的中报和三季报业绩增速都非常高，但这是由于收购金赛药业剩余的29.5%股权在发生在2019年11月份，也就是说，2019年前三个季度是只按金赛药业70%的权益去并表的，意味着2019年三季报的基数要少很多，可以肯定的是，2020年的年报增速肯定会远远低于三季报的增速。

我们再了解一下重组促卵泡激素的成长空间，我国促卵泡素市场规模在30亿左右，默克 2019 年市场份额为 55%，丽珠集团年市场份额为 30.83%；金赛药业的产品上市时间较晚，但市场份额快速扩大，2019年市场份额达到 8.21%，由于总的市场规模有限，所以即便金赛药业重组促卵泡激素保持很高的增速，这一产品的营收也不会太大，对总营收的贡献不明显。

至于其它的三块业务中，地产和中成药本身营收占比不大，加上增速也不可能太高，所以对于营收的增速提升作用也不大。

最后看一下疫苗的情况，主要是子公司百克生物作为疫苗平台，目前上市的主要产品有水痘减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗（vero细胞）和鼻喷流感疫苗，其中鼻喷流感疫苗是今年2月份获批的。

过去几年，水痘疫苗签批发量保持中速增长，竞争格局也比较稳定，所以百克生物未来这一疫苗的增速也没有爆发式增长的可能。鼻喷流感疫苗虽然属于今年的增量产品，但整体市场规模也不大。总体来说，百克生物最近几年没有新上市的重磅产品，所以对总营收的贡献也有限。

经过以上对四大业务的拆解后我们就能发现，公司未来几年的成长性仍然要靠金赛药业来推动，而金赛药业的爆发式增长发生在18年和19年，这是销量和利润率双双提高的结果，但利润率的提高尽早会遇到瓶颈；今年的三季报的业绩虽然仍然是高增长，但这是由于金赛药业的权益占比的变化造成的，明年的业绩增速肯定不会再有这么高了，而且未来三年业绩增速也不会再能保持50%以上的增长了。

最后我们说说估值，在2019年以前的很多年，估值保持在30~60倍，19年开始由于业绩的加速释放，估值开始提升，今年更是碰到医药股的大牛市，最高估值达到103倍，但这只是随着牛市的估值提升，并不是公司的成长逻辑有了变化，目前TTMPE 63.8倍，未来几年随着业绩增速回落到正常的30%左右的水平，我认为估值也应该会回到40~50倍的水平，所以目前这个估值是偏高的，我认为不能买。