复星医药昨天出了年报，客观的说略微不及预期，考虑到资产减值和商誉减值的3亿多，总体利润比预期差了2亿左右。

1，营收285.9亿，同比增长14.72%，增速有所放缓。

其中最重要的药品制造217.7亿，增速16.51%；主要拖累整体的是器械于诊断板块，仅仅增加2.66%，原因是达芬奇代理业务转入合资公司，如果和上期同口径相比是增加28.52%。

毛利率59.62%，同比提升1.2%，净利率13.1%，同比提升1%，这是好现象，说明盈利能力的颓势有触底现象。

2，归属净利润，33.22亿，同比增长24.06%；扣非后净利润22.34亿，同比增长6.9%。

增速环比3季度的同比8.21%有所放缓，这是不好的现象，四季度同比仅仅增长2.8%。但是好的现象是连续两个季度增速转正，业绩下滑的势头得到控制，是否是拐点有待今年半年报确认。和恒瑞的差距进一步拉大，恒瑞扣非净利润49.8亿，同比增长31%！按趋势明年利润绝对值会进一步拉大，但是好消息是出售和睦家的收入可以还债，后期可以减少不少利息，希望增速上可以缩小与恒瑞的差距。（医疗服务板块实现利润15.59亿，其中剔除出售和睦家股权交易的一次性利润后，剩余利润为2亿，主要为禅城医院贡献)

注：拿恒瑞和复星比较是不公平的，恒瑞享受着市场的高溢价估值，且市值是复星五倍，某种意义上将，这是两家不同级别的公司，就好比拿恒瑞和辉瑞比也是不合理的。

但是现状是复星在某些布局上是不落后于恒瑞的，所以我们常常会厚着脸皮拿来比较。

3，本期研发投入，34.63亿！其中制药业务投入31.31亿，增长39.12%，占制药业务收入14.38%！

这是最值得期待的数据，也是目前把复星和恒瑞拿来比较的唯一看点。作为对比恒瑞医药研发投入38.96亿，占营业收入比例为16.73%。

至少在研发方面，复星和恒瑞是处于同一集团的，并且大幅领先其他药企。

当然有一个问题值得关注：就是研发费用资本化的问题，恒瑞全部费用花，复星资本化了14.22亿，即41%，费用化20.41亿。

假设①

复星当期研发费用为17.5亿（按恒瑞和复星的扣费利润比例，根据恒瑞研发费用换算49.8/22.3*39），则复星完全可以全部费用化，并且利润还能增加3亿，扣费利润增速也可以超过20%。

不过这样复星就失去追赶恒瑞的机会了，虽然财报可以满足部分“价投”的嗜好，并且肯定可以获得更高的估值。

假设②

复星和恒瑞研发费用全部资本化，则复星扣费利润42.7亿，恒瑞扣费利润88.8亿，利润增速换算以后复星大概23%，恒瑞35%左右。如果按这样估值，你觉得两者市值差几倍合适？

注：这是不科学的对比，但是可以拿来参考。

假设③复星和恒瑞研发费用全部费用化，则复星扣费利润8.12亿，恒瑞扣费利润还是49.8亿，这么看来似乎恒瑞还比复星便宜了？这也是部分恒瑞粉唾弃复星的点，嘲讽复星又烂又贵。

在我看来，这样的对比简直就是荒谬至极，这就好比丰田的利润是长城6倍，但是长城的研发投入绝对值是丰田90%，你觉得这是正常现象吗？在这种情况下你觉得长城的估值应该参考丰田吗？

结论：如果这样换算，根本无法给复星估值，研发投入高达利润的4倍，还怎么用正常的手段去估值？

4，新药，利妥昔19年5月下旬上市，卖了半年，卖了1.5亿，不及预期。2020年应该会有不错的表现。其他2020-2021年值得期待的有曲妥珠单抗，阿达木单抗，都已经进入上市申请阶段，具体的请看@余则成同志 解析，专业性的东西我就不在这里献丑了。复星医药旗下小分子化学创新药进入临床阶段的一共有31款，外部引进8款，整体布局非常壮大，未来5年可期。

5，商誉和资产减值的问题，这次商誉和资产减值了3.7亿，对整体利润减少11%，我严重怀疑这是为了平滑业绩而搞的减值，因为今年出售和睦家的一次性收益比较多，要是不这么搞一下，明年的利润增长非常困难。其中商誉减值才7500万（主要是奥鸿占了6000万），其他的都是长期股权投资AMG，SMS，EOS。全都是基于谨慎性原则！

这次商誉的问题让大多数看空复星的人失望了，我早就发帖说过复星商誉问题压根就不是问题，占比最大的印度GP公司，今年业绩增速超过50%，上市以后复星至少获利50%以上，存在什么减值？今年年报证明了大多数人对商誉不懂。

最后我总结一下：复星医药2019年的业绩其实不需要太过于关注，公司负债率已经下降到48%了，这反而是一个重要的信号，在布局完成以后，接下来就是丰收的时期，所有公司已经降低负债减少利息支出。2020年开始复星医药很大的概率会走出业绩低估，我不敢说追赶恒瑞，至少在估值上会缩小和恒瑞目前的差距。

本人已经不持有复星医药，但持有母公司复星国际。

理由是虽然复星医药低估，但复星国际更为低估！本人看好复星医药的发展，并且也算是间接的拥有部分复星医药。

所有和复星医药荣辱与共，一起向前！