我根据 $恒瑞医药(SH600276)$ 2020年半年报数据，初步搭建了公司估值模型。模型显示，在相对乐观的假设下，恒瑞医药合理市值3428.97亿，每股合理价格在64.61元左右，比当前股价低29.15%。

与之前评估过的其他公司不同，恒瑞医药研发费用规模大，而这些费用并不能在当期为公司贡献营业收入，扭曲了公司的经营情况和研发效率。为此，我将公司过去10年的研发支出（两年以前的研发支出为估算）调整到资产端，并按10年对研发支出进行摊销，同步调整了每年的折旧和税收情况。调整后，公司EBIT大幅提升，ROIC同步提升。

除上述特别调整以外，我对公司做出以下假设：

假设1：医药行业总远是朝阳赛道，为此，假设公司持续增长15年，每年增长率等于公司内含增长率，即ROIC*再投资率。15年后，公司每年的营业收入将达到2000亿左右，进入国际医药行业第一梯队。随后平稳期，平稳期内保持与宏观经济相同的增速。

假设2：公司的ROIC从44.15%左右，逐步下降到15年后的15%，并长期保持这个投资收益水平。这个收益率水平高于国际一线医药企业（例如诺华、百时美施贵宝、吉利德等）的ROIC水平，偏乐观。

假设3：预计国家将长期扶持有研发能力的优质医药企业，因此有效税率维持15%。

假设4：假设公司增长期市值加权有息资产负债率提升到3%，稳定期付息资产负债率提升到5%。因为公司当前估值极高，PB在18倍以上，市场加权有息资产负债率达到3%，会计口径的资产负债率已经到50%，非常乐观。

假设5：Beta0.97。这是公司过去100周的Beta值。假设公司在稳定期提高资产负债率，Beta提高到1。

假设6：无风险收益率3.58%，股权风险溢价6.69%。税前债务成本6%。根据最新的市场数据进行调整。

在上述假设基础上，我们可以得出公司未来15年的相关数据：

下图是稳定期数据：

最终的估值情况：

公司增长期的现值1361.22亿元，稳定期现值1906.16亿元。加上现金及金融资产、减去负债和少数股东权益，得出母公司权益市值3428.97亿，折合每股价格64.61元，比当前市价低了25.17%。

最后，我们对增长期、稳定期ROIC、稳定期付息资产负债率做敏感性分析，见下图：

只有当公司ROIC从当前44.5%进一步提升到54%，并用15年才逐步下滑到15%左右，公司的股价才能勉强接近当前股价。在竞争如此激烈的医药行业内，这一假设过度乐观。谨慎的投资人应等股价有所回调后再考虑投资。