最近参加圈内的会议比较多，机构和私募朋友分享观点比较一致，大家对于医疗器械的发展眼光有所期待。

2019年7月，国务院发布的《治理高值耗材改革方案的通知》中，计划将部分医疗器械进行集采。

但业内人士分析，耗材在作为集采先决条件“一致性评价”上，存在难以评估的问题，其导致耗材集采推进缓慢。尤其是以由于特殊创新耗材，或避免产品列入“一致性评价”导致集采。

使得目前医药来看，医疗器械的集采光环在放大，一是尚有擦边球和自留地的利润空间，二是，即使是未来的不久，集采进入了器械深水区，在同行竞争能力普遍不足，和自身的核心竞争力等因素，医疗器械的集采利润空间也是值得期待的。

这就与仿制药，或者同行竞争性烂大街的药相比，10：1甚至20：1的挤破脑袋，市场价值，相当值得玩味！

从市场的价值研究，纵观美股近30年的超级牛股中，药企必占有重要一席，2008年后，纳斯达克生物技术指数累计上涨2100%，同期纳指涨幅1300%。此中，创新药和创新医疗器械科技属性强，产品迭代升级速度快，前排公司的现金流和收益持续高增长，同时长期积累的技术壁垒，叠加消费属性，是名不虚传的黄金赛道。

医药是刚需，医药股的未来国内市场行业价值自不必多说，但是，我国具备强大核心竞争力尤其是能否有与国际市场（尤其是美国、德国等）一线的医疗企业竞争的实力？

目前来看，没有。

但是，医药企业的估值却是不断的连年在翻翻，虽说长期投资，价值投资的角度，不能说错或者高了低了，需要警惕和提醒，我们需要更加往下深挖细分赛道的短期福利。

与创新药的暴利和专利断崖不同，高端医疗器械由于部件复杂，积累技术、工艺、功能等存在不断微创新迭代的特点，具有更高的竞争壁垒，对于提前布局和提前就已经在赛道进行了卡位很关键，而且随着越往后的技术迭代和研发跟进，市场配合等，竞争红利会越发显现。

中国医疗器械市场是个高速发展的市场，目前保持良好的发展势头，2001年以来中国医疗器械市场增速非常高，期间增速普遍在20%以上，最低增速也有15%以上。2018年中国医疗器械市场规模已经达到5304亿元，增速为19.86%，远高于全球5.63%的增速；中国医疗器械市场占全球市场的占比已经从2001年不足1.5%上升至2018年的17.97%。

从今年的3月起步的几个月的医药行情走势，也充分表明了市场对于主力进攻的三剑客“消费、医药、科技”中，医药股的关注和未来估值巨大成长空间的期待！当然，短期出现医药相对收益回撤的核心原因，是年初至今医药板块收益率相比于指数拉开巨大收益。

但从中长期看，医药仍然是未来市场的长期主线，产业升级、疫情刺激等多方面因素，有望进一步巩固医药在国民经济中的战略重要性，尤其是医疗器械这种明确的细分赛道，行业龙头的竞争优势也将进一步巩固。

沿着这个思路，凌晨行业研究的我就来深度分析一下，与大家探讨医疗器械行业，我个人相对比较关注和期待的个股。

截止周五收盘日，整体A股医疗器械行业上市相关个股，在194家，从选择和研究的个股角度，我就不赘述后面怎么挑选出的个股了

有时间，进我的交流群偶尔会交流。

下面只论述一下，我个人相对比较关注和期待的个股。

一 乐普医疗

1999年成立的乐普医疗，主要从事从事冠状动脉介入医疗器械的研发、生产和销售，是国内高端医疗器械领域能够与国外产品形成竞争的为数较少的企业之一。公司于2009年登陆A股，目前已经形成心血管领域的“器械+药品+医疗服务+新型医疗”四个业务板块。

作为历年净利增长从未低于10%的绩优股，乐普医疗素来“躺着赚钱”的仿制药业务在2020上半年出现了较为明显的衰退。

而在其大力发展的创新医疗器械领域，集采虽未大规模铺开，但中长期来看只是时间问题。丧失仿制药这条“护城河”之后，加码创新医疗器械求生的乐普医疗是否能逃过一劫？

9月3日，乐普医疗披露向不特定对象发行可转换公司债券预案，此次向不特定对象发行可转债募集资金总额(含发行费用)不超过16.38亿元(含本数)，11.50亿元用于冠脉、外周领域介入无植入重要创新器械研发项目；4.88亿元用于补充流动资金和偿还债务。

营收和净利方面，从2014年到2019年，乐普医疗的营收复合增速达29.3%，归母净利润的复合增速达到26.4%。

此外，乐普医疗连续五年实现归属股东净利润增长。

值得一提的是，从乐普医疗的会计政策来看，应收账款坏账计提比例远比同行业公司的比例要低，对于一年以内账龄的应收账款乐普给予了0.5%的坏账计提准备，而行业中多数公司，譬如大博医疗和凯利泰相应的比例是5%。在1年以上账龄的应收账款中，乐普给予的计提比例也明显小于行业公司。所以乐普的净利率，可能存在一些美化的空间。

二 祥生医疗

一只科创板次新股——祥生医疗。公司去年底才上市，市场关注度不算高。近期公司股价调整，并非基本面的原因，而是市场悲观情绪导致的错杀，存在很大的预期差。

公司成立于 1996 年，主要从事超声医学影像设备的研发、制造和销售。成立初期以黑白超为主、后期启动彩超的自主研发并实现产业化，现在寻求便携化、专科化的差异化竞争，处于集中推出新品的快速发展期。

2019 年，全球超声销售额约72.7亿美元，国内彩超的市场空间约为110亿元，国内主流玩家包括祥生医疗、迈瑞医疗、开立医疗、理邦仪器等，行业集中度较低，大多数器械企业为收入几千万级别的低端医疗器械制造商，进口超声在二、三级公立医院仍占主导地位，费用高昂，是医疗费用居高不下的重要原因，因此医疗器械领域的补短板和国产替代，于国于民都有重要意义。

面对GE、迈瑞等综合性医疗器械企业，祥生医疗实行差异化竞争，例如加强布局小型化、专科化超声这类发展潜力较高、竞争格局相对良好的蓝海市场。

根据机构调研纪要，国内便携彩超品牌较多，但拥有完整自主知识产权的彩超品牌不多，除祥生以外，主要还有迈瑞、开立、汕超。公司在便携式超声设备领域形成了差异化竞争优势，其中SonoBook9作为高端便携彩超，图像性能可与进口高端便携彩超媲美。

专科化方面，推出了 PICC 平板彩超并与 BD 强强联合、互补合作；试水针对中国妇女的乳腺专用三维超声仪，力争 2020 年国内上市。

2019年年报显示，公司的外销收入29290万元，毛利率59.93%；内销收入7684万元，毛利率64.65%。外销占比79.22%。为此，公司也在加强内销，已覆盖 30%以上的三级医院。

公司上半年实现营业收入1.30亿元，同比减少18.77%，主要系受二季度海外市场部分国家受疫情影响需求延缓所致（Q2单季度营收同比减少42.29%）；实现归母净利润0.39亿元，同比增加2.22%。即使在营收大幅下滑的情况下，利润仍实现正增长，足见公司的营运能力很强。

上半年，毛利率同比提升1.04pcts至61.56%，得益于毛利率较高的高端便携彩超等产品销售占比提升。净利率提升6.19pcts至30.15%。

此外，上半年资产负债率12.48%，非常低的水平；销售收到的现金1.5亿元，高于营收（1.30亿元）；账上还有5.78亿货币现金。总之，这是一份非常健康的财报。

上半年研发投入 2802.09 万元，占营业收入 21.56%，同比增长 25.06%，达到历史新高。

再看未来业绩，去年底公司推出了股权激励计划，三年目标业绩复合增速为26%，预计2020年、2021年、2022年净利润超过1.49亿元、1.79亿元、2.10亿元。从历史增速来看，祥生医疗完成未来3年业绩考核并不难。

相比同业，再考虑到祥生医疗潜在增速较高，以及赛道的加成，当前估值是偏低的，保守可以给40-50倍估值，如果2022年净利润达到2.10亿元，那么合理市值将是84-105亿，与现在的45亿相比，预期涨幅为87%-133%。

三 复星医药

上海复星医药（集团）股份有限公司（简称“复星医药”）成立于1994年，复星医药的业务发展立足中国、布局全球，以药品制造与研发为核心，覆盖医疗器械与医学诊断、医疗服务、医药分销与零售。

今年上半年，复星医药实现营收140.28亿，同比下滑1.02%，归属于上市公司股东的净利润17.15亿，同比增长13.1%。

8月26日下午，复星医药总裁兼首席执行官吴以芳在接受包括第一财经在内的媒体采访时表示，复星医药三大业务板块中，受到疫情影响，除医疗器械与医学诊断达到近50%的增长外，药品制造与研发、医疗服务因疫情因素分别下降了8.1%和6.8%，为100.12亿元和13.60亿元。复星医药表示，公司二季度各项生产经营已恢复，二季度当季实现营业收入81.48亿元，较一季度环比增长8.55%，较2019年二季度同比增长9.47%。

从营收体量来看，复星医药在A股医药公司中属于第一梯队。采用2019年的营收数据对比，复星医药285.85亿元的规模，在A股市场仅略低于云南白药（000538.SZ）296亿元的营收，但高于恒瑞医药（600276.SH）232亿元的营收。

但从市值角度考虑，复星医药却未跻身医药第一梯队，远远被4800亿元市值的恒瑞医药甩开。2000年恒瑞医药上市时市值为40亿元，同期复星医药总市值达68亿元。随后接近20年的时间里，两家公司发生很大变化，目前恒瑞医药市值是复星医药的三倍。

高密度的并购我觉得是给公司财务和公司的估值体系埋下了隐患的重要因素。

截至2020年6月30日，复星医药账面流动资产为225.59亿元，流动负债225.34亿元，流动比率几乎仅为1倍，流动性并不宽裕。

在非流动资产一项中，商誉非常值得注意。2020年半年报，复星医药累积了90.93亿元商誉，其规模在A股药企上市公司中位列第二，仅次于上海医药（601607.SH）的107.9亿元

根据2019年年报披露，复星医药的商誉由19笔资产收购构成。

其中最大两笔商誉是2017年以10.91亿美元（约合72亿元）并购印度注射药企GlandPharma，这笔收购刷新了药企海外并购金额纪录的同时，也形成了约39亿元的商誉。另外，收购奥鸿药业也形成了近8.5亿元的商誉。

这部分商誉形成的隐患正在凸显。奥鸿药业旗下产品奥德金2019年被调出医保目录，预计将对未来收入和盈利产生一定影响。因此复星医药2019年对奥鸿药业计提了6000万元的商誉减值。

在负债端，包括长期借款在内的非流动负债合计高达177.76亿元。

可以看出，复星医药业绩实际由高额的资金杠杠撬动，这可能也是一直以来市场对复星医药抱有偏见的原因之一。

在经历了翻倍行情后，复星医药股价最近连续下挫，现在已回撤超过30%，1241亿元市值对于一个年营收接近300亿，年盈利净利润超过40亿的医药公司估值，显然也已经重回阶段性机会的时候。

四 凯利泰

凯利泰 300326 ，国内脊柱龙头，聚焦大骨科战略。

2020年8月1日披露中报，公司2020上半年实现营业总收入4.9亿，受疫情原因同比下降14.5%；实现归母净利润1.2亿，同比下降22.4%；每股收益为0.17元。报告期内，公司毛利率为64.3%，基本维持上年水平，净利率为24.3%，同比降低3.0个百分点。

公司2020半年度营业成本1.7亿，同比下降14.8%，高于营业收入14.5%的下降速度，毛利率上升0.1%。期间费用率为39.1%，较上年升高7.6%，对公司业绩形成拖累。经营性现金流由-639.9万增加至1.4亿，同比上升2213%。

从业务结构来看，“椎体成形微创(含骨水泥)”是企业营业收入的主要来源。具体而言，“椎体成形微创(含骨水泥)”营业收入为2亿，营收占比为42.3%，毛利率为83.2%。

凯利泰9月10号公告，为使公司进一步提高市场竞争力，增强产业化布局，增强持续盈利能力，公司拟以自有资金不低于人民币1.0088亿元的价格通过上海联合产权交易所受让国药控股股份有限公司（“国药控股”）持有的国药洁诺医疗服务有限公司（“国药洁诺”）51％的股权，此次交易完成后，公司持有国药洁诺51％股权，国药洁诺成为公司控股子公司。

分业务来看：

1）椎体成形微创 业务上半年销售收入 2 亿元（-16.2%）；

2）创伤类或脊柱类骨科植入物业务上 半年销售收入8279万（-8.3%）；

3）低温射频业务上半年销售收入 4613 万 元（-22.5%）；

4）运动医学业务上半年实现销售收入 580 万元（-12.3%）；

5） 公司医疗器械贸易业务上半年实现销售收入 1.45 亿元（-14.90%）。

椎体成形和 Elliquence 内生需求旺盛，全年看有望恢复正增长。

公司目前覆盖骨科创 伤类、脊柱类、关节微创、运动医学等多领域的骨科医用高值耗材产品线，产 品品种齐全，覆盖面广，未来将以关节镜手术系列产品为切入点，重点发展运 动医学领域骨科微创产品。

根据公司对董事长袁征进行股票期权激励的行权目 标，公司 2019-2023 扣非净利润复合增速要达到25~28%。

今年受疫情影响业 绩增速预计较低，2020-2023 年的扣非净利润增速则有望超过 30%。

同时公司 拟引入淡马锡富敦投资与高瓴资本作为战略投资者，共同推进未来的长期发展。