虽然今天医药板块表现一般，但上周医药板块总体表现不错，板块上涨 1%，跑赢沪深 300 指数 0.16 个百分点，在所有行业中涨幅排名第 9。2020 年初以来，医药板块上涨 49.3%，跑赢沪深 300 指数 26.2pct，位列所有行业涨幅 第 5 位。据 Wind 中信医药分类看，目前医药板块分化明显，其中医疗服务、化学制剂和 医疗器械子板块涨幅较大，分别上涨 4.8%、2.3%和 1.4%；中药饮片和化学原料药板块有 较大回调，分别下跌 5.9%和 1.8%。

医药板块成交额占比继续扩大。上周医药行业成交额为 3705 亿元，成交额占市场总 成交额的 9%，较上周下降 1.4 个百分点，板块成交额再次上升且成交额占比继续扩大。我们认为，医药板块在前期深度调整后，生物制剂、创新药、服务（CXO、医疗））、医疗 器械等板块市场都有明显回暖；在资金的风险偏好有所变化的情况下，可以继续关注业绩 稳健增长、公司质地好的板块龙头的表现。

医药板块估值：估值回升，溢价率处于近四年中位。

截至 2020 年 12 月 25 日，医药板块整体估值 （历史 TTM，整体法，剔除负值）为 45.7，比上周上升了 0.5，处于 2010 年以来的历史 估值的中枢区间。医药行业相对沪深 300 的估值溢价率为 199.5%，比上周上升了 1.7 个 百分点，溢价率仍位于四年中位。我们认为，基于过去 3-4 年医药板块政策导向产业的结构化升级，产业分化加速，从时间维度上，医改已经进入明显的深水区。就整体行业发展方向而言，医药行业明显处于新旧动能更替、供给侧改革的关键阶段，但长期景气的逻辑和基础未变。

医药板块的投资逻辑：全球新冠疫情短期是扰动，长期是催化剂。我们认为，2021 年医药投资策略即把握中国优势，从降本、 增效、提质三大主线中挖掘优质个股，继续看好特色原料药、创新器械、生产外包、创新 药、医疗服务、出口产业链等板块的龙头公司。

医药子行业：持续分化，医药服务龙头领涨 据 Wind 中信医药分类看，本周医药板块分化明显，其中医疗服务、化学制剂和医疗 器械子板块涨幅较大，分别上涨 4.8%、2.3%和 1.4%；中药饮片和化学原料药板块有较大 回调，分别下跌 5.9%和 1.8%。考虑中信医药分类涉及部分公司交叉业务，根据重点公司分类情况来看，医 药服务板块本周涨幅明显，平均上涨 5.2%，泰格医药、药明康德、凯莱英等 CXO 公司分 别上涨 10.4%、8%和 6.4%；涨幅第二为创新药板块，平均上涨 2.7%，其中恒瑞医药、康弘药业涨幅达到 8.9%和 5.5%，本周明显跑赢行业和大盘。

我们认为，当前医药行业正处于新旧动能更替、供给侧改革的关键阶段。随着三医改 革逐步取得成效、全球产业链渗透逐渐深化，过去低端重复/仿制、无明显临床增效的微 创新已失去议价/溢价能力，成本和效率的竞争也日趋国际化，未来关注重点是把握中国 优势，坚持降本、增效、提质三大主线。

市盈率方面，医疗服务、生物医药、化学制剂板块位列前三。截至 12 月 25 日，市盈 率分别为 95 倍（医疗服务）、69 倍（生物医药）、55 倍（化学制剂）。我们认为这也显示 了随着集采逐渐趋于常态化，其对医药板块的影响呈现边际递减，医药服务作为医药行业 “卖水人”享受了创新制药升级的红利；血制品、疫苗等生物医药因其行业属性，拥有较 宽的护城河和较高的估值。同时我们看到，国产创新化药和生物药品种逐渐暂露头角。

具体而言，建议关注：1、前瞻性布局景气赛道、坚持研发创新和持续提升产品全球 竞争力的创新器械企业；2、谈判降价背景下把握中国市场，且拥有全球视野和布局的创 新药企业；3、通过新产能、新业务加速拓展打破产业转移“共识”的特色原料药企业；4、订单加速，行业景气背景下优势不断强化的生产外包企业；5、疫情机遇与集采倒逼下 中国制造优势加速体现并加快国际化进程的出口器械企业；6、创新质量提升、服务赋能 下龙头集中的研发外包企业；7、有持续扩大规模和提升效率能力的医疗服务及药房。

看好CXO行业的三大逻辑

①天花板：前期我们在临床 CRO、CDMO 的天花板方面基于不同的需求来源、离岸 属性特点、中国生产要素优势等角度阐述了两个领域的天花板足够高，这是奠定这个板块 长期投资价值的基础。我们认为，CRO、CDMO 这两个领域内很难产生资金绝对损失， 特别是 CDMO，基于供给端技术平台的成熟度、离岸订单的升级趋势评估，CDMO 的天 花板更高。

②景气趋势：我们重点强调了 CDMO 公司预收账款、存货、预付账款等变量所反映 的行业景气加速的趋势，这是支撑我们对 CDMO 公司估值的信心；对于 CRO，无论临床 /临床前，服务平台、内容的持续丰富奠定了景气持续的基础，也奠定了盈利能力持续提 升的基础；

③管理半径、新药投融资的持续景气，是在供给和需求端，市场相对低估的点。这三 点，我们认为是市场认知明显不足的三个点。我们认为 2021 年医药 CXO 的业绩持续高 增长、部分公司盈利能力提升及 CDMO 的业绩加速将逐步验证我们的判断。

我们认为，当前医药行业正处于新旧动能更替、供给侧改革的关键阶段，随着三医改 革逐步取得成效、全球产业链渗透逐渐深化，过去低端重复/仿制、无明显临床增效的微 创新已失去议价/溢价能力，成本和效率的竞争也日趋激烈和国际化。未来投资重点是把 握“中国优势”这一核心主线，坚持“市场化、全球化”两个原则、“创新赋能、制造升级和降本增效”三条投资思路。

关注：

1）创新赋能：抓住进口替代表象下的产品竞争力本质，从中国创新迈向全球创新。前瞻性布局景气赛道、坚持研发创新和持续提升产品全球竞争力的创新器械企业；谈判降 价背景下把握中国市场，且拥有全球视野和布局的创新药企业；创新质量提升、服务赋能 下龙头集中的研发外包企业。

2）制造升级：充分发挥中国优势，深度参与全球产业分工。通过新产能、新业务加 速拓展打破产业转移“共识”的特色原料药企业；订单加速，行业景气背景下优势不断强化的生产外包企业；疫情机遇与集采倒逼下中国制造优势加速体现并加快国际化进程的 出口器械企业。

3）降本增效。有持续扩大规模和提升效率能力的连锁医院、ICL 及药房。

医疗板块资金流向；陆港通&港股通整体占比略有提高，龙头效应明显

截至 2020 年 12 月 25 日，陆港通医药行业投资 2746 亿元，医药持股占陆港通总资 金的 23.1%，整体占比略有提高但分化明显。子板块看，医疗服务和化学制药板块分别吸 引北上资金 31 亿元和 23 亿元，占医药北上资金增量的 52.6%和 38.6%；具体标的上看， 呈现出明显的龙头集中趋势。

陆港通资金流向反映的是包括海外投资者在内的机构对医 药各子板块的不同景气度预期。历史上看，中成药龙头如云南白药等长时间受到机构青睐，而近几年化药板块内部结 构分化，以医疗服务、医疗器械等为代表的非药板块持仓增幅显著，这提示我们关注医药 行业政策中周期下枢纽性和内需驱动型子板块景气度变化，及长周期下公司α属性对二 级市场超额收益的持续贡献。

具体持仓标的上，2020 年 12 月 21 日至 12 月 25 日陆港通医药标的市值变动前 5 名 分别为恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗、爱尔眼科和智飞生物，后 5 名分别为通策医疗、 长春高新、老百姓、东阿阿胶和华润三九；港股通医药标的市值变动前 5 名分别为威高股 份、微创医疗、药明康德、药明生物和康龙化成，后 5 名分别为阿里健康、丽珠医药、白 云山、石药集团和金斯瑞生物科技。复盘陆港通和港股通持股标的变化，持股总市值中龙 头效应明显；边际变化看，疫苗相关标的、医药服务标的波动性相对较大，我们认为，这 部分反映出防疫常态化和医药器械采购政策变化下，资金的板块景气度的预期差。

医疗行业政策点评：第四批药品集采

12 月 25 日，上海阳光医药采购网发布《关于开展第四批国家组织药品集中 采购相关药品信息收集工作的通知》，第四批国家药品集中采购正式拉开序 幕。

点评：

包含 8 个注射剂品种，多个产品原研厂商占绝对优势 本次采购包含 44 个品种，共计 90 个品规，包括 8 个注射剂品种，分别是氨 溴索注射剂、丙泊酚中/长链脂肪乳注射剂、布洛芬注射液、多索茶碱注射剂、 帕瑞昔布注射剂、泮托拉唑注射剂、硼替佐米注射剂和注射用比伐芦定；截止12月27日，符合申报要求的企业中，氨溴索注射剂最多，为 8 家，其次 是帕瑞昔布注射剂、替米沙坦片、左氧氟沙星片，符合要求的企业有 6 家；多个产品销售规模超十亿，且原研厂商占据绝对优势，以艾司奥美拉唑(埃索 美拉唑)为例，其为临床常用的治疗消化性溃疡药之一，2019 年公立医院销 售规模达 53.74 亿元，本次纳入集采的口服常释剂型销售规模为 20.58 亿元， 4 年复合增速为 10.52%，原研阿斯利康市场份额为 82.00%，40mg 价格约 为 15 元/片，其余主要来自重庆莱美药业，20mg 规格约为 8.25 元/片，目前 符合带量采购的企业共计 3 家，国产 2 家厂商有望通过集采中标以价换量， 同时可能凭借低价抢夺部分注射剂型市场（20mg 注射剂单价约为 24-45 元/ 支）；丙泊酚中/长链脂肪乳注射液是常用麻醉剂之一，2019 年公立医院销售 额 19.49 亿元，且 4 年复合增速达 24.00%，原研费森尤斯卡比依旧占据绝对 优势（64.62%），11 月 21 日山东省中标价为 77.93 元/支（20ml:0.2g），同规格产品国产价格约在 56-70 元/支，此次 4 家符合要求的企业竞争相对激烈。

风险提示：行业政策变动；核心产品降价超预期；研发进展不及预期