创新药上游环节，市场400亿美元！这家龙头5年复合增速50%，2020年2季度即将业绩提速，分析师上调评级！
主要观点
一、药石科技专注于分子砌块产品，需求呈几何级数级别放量，5年收入复合增速52%
二、长期分子砌块市场规模预计达到400亿美元，公司有望全部渗透
三、中期以研发为核+产能助力，支撑未来5年CAGR约35%
四、短期多因素向好，业绩提速在即
五、上调评级至“买入“，目标价82元，高于现价23%
一、药石科技专注于分子砌块产品，需求呈几何级数级别放量，5年收入复合增速52%
1、分子砌块是药物发现环节的原料，公司专注于分子砌块产品，需求呈几何级数级别放量
公司成立于2006年，自成立之初就专注于分子砌块产品的研发、生产和销售。经过13年的发展，公司已经成为分子砌块领域的全球领先企业。分子砌块是化学创新药研发的核心原料，比如在药物发现环节，可以简单地理解为通过组合不同分子砌块来设计或优化创新药物分子，以获得具有一定生物学活性的临床候选药物分子。在确定药物分子后，随着向后续研发环节推进，客户对相应的分子砌块需求将呈现几何级数级别放量。
2、5年收入复合增速52%，净利润复合增速49%
公司业绩持续较高增长，2013-2018年收入和归母净利润CAGR分别为52%、49%。受益于Loxo客户1.5亿大订单贡献，公司在2018年实现收入4.78亿、归母净利润1.33亿元，分别同比增长高达75%、99%。虽然基数较高，公司2019Q1-3实现收入4.64亿、归母净利润1.17亿元，分别同比增长37%、25%，仍然实现较高增长。
3、公司客户以海外药企为主，国内客户中CRO公司占比较大，毛利率显著高于CRO公司
CRO（合同研究组织）是为医药企业在药物研发过程中，提供专业化外包服务的组织或者机构。CRO企业的主要职责是接受药企的委托，执行新药研究中的部分工作。
2018年外资药企客户贡献收入占比76%。收入占比24%的国内客户中，大部分是药明康德、康龙化成等CRO公司，其最终客户也主要是外资药企，所以公司最终客户基本是外资药企。公司2018年毛利率、净利率分别为57.8%、28.1%。公司毛利率水平显著高于CRO等研发服务公司。
二、长期分子砌块市场规模预计达到400亿美元，公司有望全部渗透
1、分子砌块2018年市场规模约400亿美元，增速2-3%。
1）考虑到近年全球药物研发投入增速2%左右，我们估计在研发阶段分子砌块需求增速在2-3%。
2）不考虑仿制药对分子砌块需求的情况下，2018年全球分子砌块销售阶段市场规模约175亿美元。考虑到近年全球药品市场规模增速3%左右，我们估计在销售阶段分子砌块需求增速在2-3%。
综上，2018年全球分子砌块市场规模约400亿美元，增速2-3%。
2、公司有望渗透进完整的400亿美元市场
药石有机会在药物发现阶段就接触绝大多数的化学创新药项目，并且依靠价值量最大的高端分子砌块，实现协同销售，渗透进完整的400亿美元市场。
3、分子砌块库延伸价值可期，公司迈出平台化第一步
分子砌块是药物发现的基础，药石的分子砌块库是基于技术人员多年的一线药物研发经验基础上筛选、构建而来。我们认为，依托于全球领先的分子砌块库，药石的药物发现平台将极具竞争力，未来有望通过自主研发、利益风险共享型合作、外包服务、分子砌块销售等方式变现。新药平台的建立，标志着公司开始具备培育客户的能力。
三、中期以研发为核+产能助力，支撑未来5年CAGR约35%
1、随着客户项目推进，药石的订单体量将迎来放量
药石收入随客户的研发管线推进而放量。分子砌块一般在化学创新药的药物发现环节就切入该管线，服务于化学创新药的从研发到商业化的全生命周期。在客户管线进入下一阶段时，往往对某一分子砌块的需求呈几何级数级别进行放量，从而拉动公司业绩。
2、估算药石分子砌块中选率为20%左右，数据靓丽，体现分子砌块库价值
“中选率”用于评价中选能力：当年药物发现环节中采购药石分子砌块的管线数为分母；这些管线中，于次年进入下一阶段并仍然从药石采购分子砌块的管线数为分子。药石的中旋律伟20%左右，验证了公司分子砌块的价值。
3、2023年药石收入有望突破20亿，5年CAGR约35%
不考虑新业务拓展和并购，中性假设下我们认为2023年药石的收入有望达到3.08亿美元，突破20亿元人民币，2018-2023年收入CAGR为35%。
四、短期多因素向好，业绩提速在即
站在当前时点，我们看到诸多因素都在向好，预计公司业绩自20Q2将明显提速：
1、研发周期决定更多的客户项目即将进入临床三期和商业化阶段
药石成立于2006年，真正开始运营是从2008年开始，至今仅11年。药石的业务大多从研发最早期介入，而一般创新药研发周期在10-15年。时至今日，药石仅有Agios的一个商业化阶段项目，且是完成2期临床后就直接申请上市。可以预计，后续即将有更多的客户项目进入临床3期和商业化阶段。
2、Loxo项目即将商业化
Loxo（公司最大客户）在2018年为药石贡献了1.5亿收入，我们推测主要用于明星项目RET激酶抑制剂Loxo-292（Selpercatinib）的临床用药生产。公司计划于2019年底向FDA递交NDA申请，预计将于2020年获批上市。另外，Loxo-292已经于2019年10月30日获得NMPA的临床默示许可，将在我国进行临床。
五、投资建议：上调评级至“买入“，目标价82元，高于现价23%
考虑到19-21年新增股权激励费用，且参股公司晖石仍然亏损，我们略下调公司19-21年EPS预测为1.18/1.64/2.35元（原为1.21/1.73/2.54元），分别同比增长28%/40%/43%，现价对应19-21年PE为57/41/29倍。结合PE相对估值法、FCFF和APV绝对估值法，我们认为其合理每股价值为82元，对应20年PE为50倍。考虑到公司估值已经充分消化，业绩提速在即，上调至“买入”评级。
