数据

2020年上半年，恒瑞医药营收113.09亿，同比+12.79,；

扣非归母净利润25.62亿，同比+11.94%

上半年CFO33.77亿，同比+132.47%，超出预期不少。

目前公司PD1还在放量的初期。

细节

1、疫情影响

疫情原因，恒瑞的两条大粗腿（麻醉和造影），上半年应该是稳稳负增长的。当然，这一点在报表上看不出来，但相关证据和逻辑很充分。首先，上半年疫情原因，全国医院手术量骤减，因此，手术相关的药品——麻醉和造影，需求量都会降低很多。其次，从恒瑞的上游司太立的报表也可以看出，司太立1季度是负增长的，上游负了，中游的恒瑞也跑不掉。那么问题来了，上半年恒瑞还有10%的增长，仿制药显然被集采灭了，造影和麻醉都因为疫情歇了，那增长从而来?其实显而易见，恒瑞2020年上半年的增长，全是创新药。为此，导演找了一些调研纪要，资料显示上半年恒瑞的创新药业务增长在50%左右，成了一条粗壮的大腿，强行carry全场。让我们幻想一下下半年，医药进入常态化开门状态，手术需求回归，造影和麻醉的需求都会回来，而且由于医药需求的刚需性（只能延后无法消除），很可能下半年的增速会非常快，是那种3条业务线（麻醉、造影、创新药）集体爆发的那种快。

2、研发费用

恒瑞有个传统艺能，就是研发投入费用化。这个传统一直保持到现在，也没出现资本化的倾向。而本期研发费用同比+25%，比去年同期多了4个亿，这对于利润端影响还是很大的。上半年总共26亿的净利润，研发多算了4个亿费用，净利润就是少了4个。讲道理，2020年疫情原因比较特殊，因此我们也应该适当给恒瑞做一些''照顾''，这4个亿的研发人家如果把口径调一下，也可以挤到利润里，因此，实际上恒瑞今年上半年的增长还是很给力的（2019年上半年24个亿利润，今年26.5，假设加回4个亿税前利润，也就30亿净利润了，增速已经很高）。

这里额外提一点，恒瑞一直以来被质疑研发搞的很''假''，说伪创新。但实际上恒瑞历来都是这样，过去20年都如此，往往都是通过同一类药的持续研发开发出更多的适应症、靶点，或者做一些ME BETTER之类的。导演想说的是，人家药企不是白衣天使，不是什么为了人类的存续愿意牺牲小我成就大我的生物，研发药物很大程度的出发点是为了赚钱，因此就会想方设法的提高研发的效率。恒瑞显然是一个十分注重研发效率的企业，过去20年已经充分证明。而实现效率的方法，其实就是所谓的''伪创新''。现在恒瑞整天做的给PD1增加适应症，完全就是一码事。因此，站在股东角度看，一个没有伤天害理的企业，尽可能多的给股东赚钱，没啥不对的，研发效率就应该越高越好。

3、创新药的增速还会提高

不知道大家注意到没有，恒瑞最近一年的临床试验申请批准的公告非常多，这是一个非常恐怖的事，这其中包括但不限于好几个PD1的适应症增加，还有不少其他适应症增加。我要说的是，由于创新药利润率极高，因此一旦拓宽一个适应症，相当于打开了一条巨大的渠道，利润不说成倍增加吧，但也差不了太多，这也是2020年上半年恒瑞创新药有50%增速的原因，这个趋势的持续性很强，是恒瑞未来的最大看点。

另，公司最近发布了股权激励，给出的业绩承诺看起来也有点苛刻，相当于向外界释放的一个信号，也给导演的上述判断增加了更多底气。

估值

过去几年恒瑞的估值就没低过，60倍家常便饭，嫌贵的几年都上不了车，现在也不例外。

其实恒瑞的估值里面有一些溢价成分，最主要的溢价有2点。

一个是研发费用的溢价，同口径下，恒瑞的利润质量最高，因此估值给的更多很合理。

另外，恒瑞的创新药打开了很多想象空间，因此也会增加一些估值基数。

现在恒瑞2020E的PE70倍，18年跌的最狠的时候还有50多倍，假设下半年高速增长，现阶段的估值最多最多也就够透支一年的，因此绝对已经不贵了。

投资永远在路上，继续虚心学习，戒骄戒躁、股市投资经常是逆人性的。我们只有看透人性，才能在集中聚合和折射人性的股市上，采取最正确的应对方式。投资的路还长，没有尽头，路漫漫其修远兮，希望下半年又是翻倍的一年，愿大家股市长虹

提示：以上内容仅供参考，不构成任何投资建议