2月15日晚间，恒瑞医药对外发布2018年年报，公司2018年实现营业收入174.18亿元，同比增长25.89%。净利润40.66亿元，同比增长26.39%。每股收益1.10元。同时，公司拟每10股送红股2股并派现2.2元。
恒瑞医药自2000年登陆资本市场以来，一直保持良好的业绩增速。2000年上市之初，公司2000年1月份至12月份实现营业收入4.85亿元，净利润6527万元。2018年1月份至12月份，公司实现营业收入174.18亿元，净利润40.66亿元，上市19年，恒瑞医药的营业收入增长近35倍。
2000年公司主营业务产品主要分为抗肿瘤药品、麻醉镇痛药品、抗感染类药品、其它药品。经历了19年的发展，截止2018年底，公司实现抗肿瘤产品收入73.95亿元；麻醉产品收入46.53亿元；造影剂产品收入23.24亿元；其它收入30.30亿元，毛利率分别为93.35%、90.93%、70.08%、76.16%。其中，抗肿瘤药销售额较2017年增长29.23%，造影剂产品销售额较2017年增长22.67%，麻醉产品较2017年同比增长29.25%。
作为国内最大的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一，恒瑞医药一直重视研发投入。公司打造了一支拥有3116人的研发团队，占公司总人数的14.83%。其中2000多名博士、硕士及100多名外籍雇员，先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部，建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家“重大新药创制”专项孵化器基地，坚持每年投入销售额10%以上的研发资金。
2018年公司累计投入研发资金26.70亿元，比上年增长51.81%，研发投入占销售收入的比重达到15.33%，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。本年度取得创新药制剂生产批件2个，仿制药制剂生产批件7个，取得创新药临床批件16个，仿制药临床批件2个。2018年内，有56个创新药正在临床开发。在创新药开发上，已基本形成了每年都有创新药申请临床，每2-3年都有创新药上市的良性发展态势。
但一直以来市场上总有这样的评论：恒瑞医药是个好公司，可惜估值太高了，接近70倍PE，最多给30倍或40倍PE，或太贵了，甚至还看到有股友说，茅台商业模式好，估值才20多倍，海天味业也好，恒瑞医药也好，不该超过茅台的估值。从恒瑞医药的历史估值看，恒瑞医药的市盈率长期稳定在40倍PE之上，10年前即已达到50-60倍PE，超过A股医药板块的大多数企业的估值，显示其长期享受明显的估值溢价。2017年以来，其市盈率更是持续上升，并且刷新历史峰值。格雷厄姆说：“市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机”，恒瑞医药的市盈率多年以来保持40倍PE以上，难道是市场一直在“失灵”吗？以下是我个人的看法，仅供参考。
第一、PE估值不适合创新药企：
我们要知道市盈率即PE估值的适应性，PE、PB之类估值方法的前提是基于统一的会计方法，如果各家的报表处理方式不一样，会造成PE、PB极不准确，A股各制药公司的会计处理都不一样，因为医药企业每年大比例的研发费用直接当做费用扣除，不在资产负债表里体现，但这些研发费用是实实在在的资产，我们知道像恒瑞医药这样的创新药企，最核心的竞争力就是研发能力，如果研发管线都不去估值，那还对创新药企估什么值？研发费用转化为在研产品线，研发费用相当于水电站的固定资产投资，未来会产生利润，只是不体现在资产表上。只是财务报表外看不见的资产。有些公司将研发产生的无形资产藏在了财务报表之外，有些公司将研发产生的无形资产填进了财务报表之中，更有垃圾公司将没有价值的东西作为资产填进了财务报表。需要投资者深入公司内核去弄懂企业，而不是浅尝辄止。如果简单的用PE、PB去评估恒瑞医药，你会高估恒瑞的溢价水平，因为很多有价值的无形资产没有算进去，也会低估很多公司的溢价水平，因为他们的利润、资产中可能有不少水分。这还不是全部，恒瑞还采用了激进的折旧方法，机器设备采用了加速折旧的方法，电子设备、办公家具折旧年限都比较短，由此产生的当期费用要多出来1-2亿。综合起来，恒瑞医药2017年利用会计准则差不多藏了十几亿的利润。
第二、创新药一般是用现金流折现的方法来估值。
首先考虑管线具体药品的组成，药物未来适用症是什么，当这些药物投入到市场中的峰值销售额是多少。简单地说药物疗效较好，那么患者的认可程度也会比较高，未来峰值销售额也会较高。其次，公司的销售能力很重要，如果一家公司销售能力强，那么它未来覆盖病人的数量就会多。最后研发的成功率也需要考虑，它包括了公司研发方向和科学家水平。如果一家公司研发靶点选择准确，研发的效率比较高，那么这家公司在我心中的估值相应的也会高。恒瑞医药转型做创新药的时间很早，跟随国际一流靶点的速度也比较快，所以从去年创新药的生存环境变好之后，公司股价的涨幅也冲在了A股创新药企的最前端。
恒瑞医药目前的PE是60倍左右，有许多投资者认为它的估值偏高。但是从它买卖双方的角色来看，不同市场对于恒瑞医药的估值分歧很大。目前以港股通、QFII为主的国外投资者在大规模地买入恒瑞医药，而卖出的主力则是国内投资机构。
如果将恒瑞医药定义成仿制药公司，那么它60倍的PE的确很高了，2300亿的市值也并不小，在全球医药公司中都排在前100名，况且它的销售额和研发能力与国外公司存在一定差距。但从我个人观点来看，恒瑞医药不应该只按照PE估值，它的估值方法要分成几部分：仿制药按照PE方法估值，20-25倍左右。临床前药物、进入临床的药物、即将生产报批的药物按照现金流估值方法估值，最后还要考虑销售能力的溢价和研发能力溢价等因素。据敝人判断，在恒瑞医药目前2300亿左右的市值中，创新药的估值部分，以及销售能力和研发能力的溢价，应该占了一半左右。近年来，恒瑞医药上涨的是创新药的估值溢价，这就是为什么每次公布财报时，恒瑞医药的利润增长不是很明显，但是股价并不会如一些投资者所料地那样出现下跌。
如果一定要用PE估值，我觉得就可以参考历史估值，因为市场也不可能10几年的长期失效，考虑到国内市场长期的成长性、行业政策变革对公司的利好以及公司自身研发成果的不断落地和国际化进程的加快，以恒瑞医药等为代表的国内优秀研发公司的长期市值空间仍然值得期待。
认为恒瑞医药估值高的人总结起来原因不外乎几点：百分二三十的成长增速无法支撑四五十倍的估值、千亿市值不该享受高估值、医药研发周期长黑天鹅多、对标成熟市场医药行业估值等；
认为不贵的人：产品管线丰富未来成长爆发可期、国内医药研发一哥且 A 股稀缺、国内医药市场需求巨大、过往业绩优异未来路径清晰确定等等。
1.恒瑞医药所处的生命周期：未来中国人口老龄化决定了恒瑞医药还处在快速成长阶段。长期业绩持续稳定增长可期；
2.强大的研发能力。在生物制药领域投资，要特别考虑到一个公司的研发投入历史。我们认为一家能在生物医药研发领域有效率的公司在将来也会保持较高的效率。丰富的研发管线、成功率、临床需求、专利布局等都是影响估值的重要因素。恒瑞的研发的产品线很值钱，未来新药陆续上市，业绩即将有新动力；
3.所有研发支出费用化而不是资本化。销售毛利率极高、资产负债率极低、ROE及销售净利润均名列前茅，恒瑞医药也因此被称为投资者眼中A股药企NO1。恒瑞医药的资产负债率不足10%，华东医药的资产负债率近70%，可见前者的债务扩张空间之大。从这个角度上说，倘若恒瑞医药通过提高资产负债率、加杠杆经营，其ROE水平势必会远远高于同行企业。三项利润指标对比显示，销售毛利率冠绝药企的恒瑞医药，其ROE及销售净利率并未在该阵营中一枝独秀，无与伦比的销售毛利率数据与其ROE及销售净利润率表现，并不匹配。原因就在于研发投入巨大的恒瑞医药采取研发投入全部费用化处理，使其成本费用结构迥异于同行众多企业，进而出现高销售毛利率与销售净利润悬殊共存的局面，其真实净利润被严重低估，使之市盈率显得较高。由于恒瑞医药的研发投入力度逐年加大，相对营业收入的比重不断上升，其真实净利润仍呈现逐年被低估的趋势，因此其市盈率或将继续上升。事实上，在研发投入全部费用化的原则下，医药企业的研发效率越高，其公司价值被低估的程度越高。在整个医药行业，面临相同的科学技术、劳工素质及市场环境，恒瑞医药的研发效率却遥遥领先于同行，这无疑使其研发效率成为富有价值的研究课题；
4.医药行业的马太效应：规模效应、国际国内市场协同效应、强者恒强，管理层的前瞻性（恒瑞有一个好的老板、好的技术带头人、好的战略眼光能发现市场未来的方向。这个老板懂医药研发技术还有战略眼光同时还具备强大的专注度，具有这些才是恒瑞能远远领先国内医药厂家的独家秘笈）、研发及销售能力强带来的乘数效应：其实巴菲特的的滚雪球理论就是抓住了几个要点乘数：雪道长、雪要厚、雪要湿润，三个要素产生的乘数效应就会出现牛股；
5.商业模式从单纯的仿制药转换到了以仿制药现金流反哺创新药，从单纯的me--too到me-better甚至有机会first in class，也即是从"以仿养创"阶段逐步过渡到以创新药为核心的发展模式，创新药布局正在从小分子药物向大分子药物转化。恒瑞的管理层，尤其是孙飘扬，不是说技术而是说眼光，当年都在玩仿制药的时候，孙飘扬就定下了烧仿制药挣来的钱来研发创新药医药创新是一个高投入、高风险和长周期的系统工程，首先，致力于构筑持续创新体系，其次，在创新过程中，前期立项尽可能地做好调研分析，做到科学决策，研发过程中做好协调沟通，及时发现问题，解决问题，这样可在一定程度上降低风险；
6.在相对趋于完全竞争的市场结构中，企业的市场份额及其增长趋势或是企业综合竞争力、产品潜力及未来收入增长空间最重要的体现之一。恒瑞医药占据领先的市场地位，与长期呈现的高估值颇为匹配。从某种意义上说，恒瑞医药的高市盈率或可解读为资本市场给予医药龙头股的估值溢价。强大的竞争力、行业龙头地位，以及由此带来的市场对其未来业绩高增速的预期，乃是其高估值的基础所在；
7.高确定性。A 股市场上拥有较高品种稀缺性。恒瑞医药行业龙头，本身其实就代表着一定的行业确定性，我们可能会因为这种确定性失去获取挖掘中小创的那种超额收益，但获取平均收益却应是大概率事件。比每股收益还重要的是净资产收益率，比利润还重要的是经营现金流，比财报还重要的是商业模式，比低估还重要的是成长，比成长还重要的是确定性。
