（股度股权-大健康律师团队部分成员合影）

作者：孟庆刚律师

来自：股度股权-大健康律师团队

单位：北京市盈科（乌鲁木齐）律师事务所

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商业尽职调查的目的是明确目标公司的商业前景，通过对其宏观环境、市场规模和竞争环境的分析，了解目标公司所处的行业地位和未来发展趋势。通过对其内部运营管理的分析，可以为交易完成后价值提升和并购后整合方案的制定做出准备。生物医药企业商业尽职调查主要从商业模式，外部环境，业务与技术，采购、生产和销售、市场分析、竞争格局、战略规划、商业本质、估值等方面入手、分析、思考。

No.1 商业模式

商业模式是管理学的重要研究对象之一，在分析商业模式过程中，主要关注一类企业在市场中与用户、供应商、其他合作伙伴(即营销的任务环境的各主体)的关系，尤其是彼此间的物流、信息流和资金流。通俗的讲，商业模式就是公司通过什么途径或方式来赚钱。

投资和收购一家企业，从商业的本质来讲，它是怎样赚钱的，靠什么赚钱。作为一家生物医药企业，其主要产品是创新药还是仿制药，主要有哪些细分领域的产品，主要从事药品的生产和销售，还是专门从事生物医药流通领域的业务等。

No.2 外部环境

对于生物医药企业生存和发展的外部环境，主要从主管部门情况、行业主要法律法规政策及监管制度，其中监管制度需要关注药品生产、经营许可证制度、药品注册管理和新药保护制度、 药品生产质量管理规范、国家药品标准制度、处方药和非处方药分类管理制度、药品知识产权保护制度、药品集中采购制度、一致性评价及带量采购制度；还要关注近年来行业主要政策对被投资标的影响，特别是药品购销“两票制”政策以及对公司的影响、 仿制药一致性评价政策以及对公司的影响、药品集中采购政策以及对公司的影响。

标的公司面临的机遇和挑战，机遇主要来自和考虑国家政策的支持和变化、居民收入和医疗支付能力的提升、人口增长和老龄化等因素；挑战主要考虑新药研发周期长、成本高，企业研发压力较大，国家环保监管要求提升，企业环保成本上升等。

No.3 业务与技术

在业务与技术的尽调过程中，需要关注公司主营业务及主要产品情况，公司所属行业的基本情况，公司的销售情况和主要客户，公司的主要资质、资产情况，公司的技术和研发情况。

1、公司主营业务及主要产品情况主要关注公司主要的产品市场份额、研发投入、及时创新、专利情况、主要产品的特点和优势，公司主要产品进入基本药物目录与医保目录情况、公司仿制药一致性评价工作的开展情况、公司主要产品进入国家药品集中采购范围的情况、公司主要产品的销售情况（对公司主要产品逐一按照终端类型、销售数量、占比进行统计和分析），公司主营业务收入的主要构成情况（主营业务收入情况可按照产品分类、仿制药产品分类进行占比分析等）。

2、在技术方面要关注公司主要产品的生产工艺流程、公司生产经营中涉及的主要环境污染物及污染处理设施情况、公司污染治理的支出情况、因环境保护受处罚情况。

No.4 采购、生产和销售

对公司的主要经营模式进行调查和分析，主要包括采购模式、生产模式、销售模式。

1、采购模式关注公司采购的物料主要包括的原料药、辅料、包材及药品制剂等，公司针对供应商的选择标准、采购模式、采购管理制度、公司与主要供应商的交易及结算流程等。

2、生产模式关注生产执行的标准、取得证书、部门设置、对生产各个环节的管理体系，特别注意公司与产品质量把控相关的控制制度与措施，包括质量管理体系、质量控制措施（内控质量标准、物料环节的控制、生产环节控制）、产品质量纠纷的处理。

3、销售模式主要关注公司销售部门的设置、公司不同类型的产品销售模式是否相同、经销商的分类、如何拓展客户资源和销售渠道等。

No.5 市场分析

对公司主要产品的市场分析主要从以下几个方面：

1、从国家政策、行业发展趋势来判断公司主要产品的市场前景。

2、通过对公司主要产品所处的细分市场需求总量、市场容量作出判断，对目标市场的用户、用途、产品特征、价位、用户需求和偏好进行分析。

3、对公司主要产品的同类产品的情况进行分析和比较，公司主要产品针对同类产品具有的优势、不足等。

4、对公司主要产品的可替代性，主要竞争对手的实力、发展前景等来进行分析。

No.6 竞争格局

标的公司的主要产品的竞争情况主要从主要竞争对手、近年市场份额占有和变化情况来分析，同时与同行业可比公司进行比较，主要参考同类型的上市公司的数据来进行分析，上市公司的数据相对公开，可信度高，在与可比公司进行比较分析时主要是就关键财务数据进行比较分析。

在公司竞争力方面的尽职调查中，要发现和挖掘公司的主要竞争优势，主要从核心技术、研发体系、创新能力、产品特点、产品的竞争力、产品储备、迭代能力、产业链、生产能力、质量体系、销售网络、管理体系、营销专业化、核心团队等方面进行调查和分析。

在标的公司尽调中，要善于发现企业短板和劣势，与竞争对手、可比公司相比，标的公司不具备或相对较弱的地方就是其劣势，包括技术、融资、人才、机制等方面进行比较。

从被投资企业所处的行业细分的市场领域以及其主要的产品来分析，公司业务、产品市场规模、市场发展情况，同类产品的竞争状况。

No.7 战略规划

公司的战略规划和措施主要关注研发创新发展规划，即：产品开发战略、研发技术创新和迭代、研发团队建设，公司未来的营销体系发展规划，业务发展规划，人力资源发展规划，资本运作规划等。

No.8 商业本质及估值思考

医药消费本质上消费的是功能，而非产品。这会导致创新药企业竞争壁垒其实并不高，专利期只能保证你的产品（而非功能）不被仿制。相反，专利带来的垄断利润证明了市场很大，会吸引更多企业研发针对该病症的新药，所以一个产品经过高风险的研发之后，带来的利润期是短暂的，而且几乎肯定会被淘汰。

这么一来，企业就要不停地投入风险极大的研发之中，理论上说，医药的行业龙头延续性是不好的，巴菲特也说过：“在医药行业挑出最后的胜利者实在太困难了”不过现实是，美国医药股大牛不断，所以在“创新”之外，必然还有其他投资逻辑支持。这里有三个其它科技行业股具备的逻辑：

1、消费属性

虽然前面我已经证伪了医药品牌带来的消费属性，但实际上，医药产品仍然有很强的消费性，只不过，它不是消费者的品牌意识，而是医生的使用习惯。

医生的工作不但要治病，更重要的是控制治病过程中的风险，病人病死了，医生没责任，但用药出了问题，医生就有责任了。所以一种药如果效果比较稳定，他是不会轻易换药的。

2、大企业的横向并购

总体上而言，医药行业是一个产品为王的发展模式，这一点会导致公司的发展缺乏连续性，一旦企业的新药没有跟上，或巨资打造的新药失败，业绩就会直线下降。所以，医药企业的规模也成了竞争壁垒，大企业通过收购新药研发进入后期的小企业，来获得持续增长的动力。

3、研发管线和研发体系

研发管线是说，新药的研发往往要很多年，经历很多期，一家药企应该有很多款在研新药分布在不同的研发期，并用已进入市场的创新药的销售额去维持研发。

这一点，又很像的快消品公司，通过多品牌、多产品战略滚动发展。像可口可乐，大家印象中就是可乐雪碧芬达，事实上，公司每年都会投入几十款新产品，满足细分市场的需要。资本市场还有一种对创新药的误解，把创新看成一种概率游戏，好像只要有企业花大钱砸在多款创新药研发上，总有一款能跑出来，其实不然，创新不是光砸钱就有用的（否则就变成资本密集型的重化工行业），需要有一个科学的体系，包括（1）企业高管层对研发工作发至内心的尊重，而非一时的利益侧重；（2）合理的研发激励机制而不是大撒币；（3）对赛道方向的判断和长期耐心的布局；（4）最难的是管理体系，往往需要很多年建立，因为高学历的研发人员的管理难度肯定比工厂工人和一般白领难。

同样以创新为本，非消费类的科技股的竞争往往有利于腰部企业，而非头部企业，但医药研发创新能力因为具有上面三个特点，头部药企往往能获得更快的发展速度。这些都是医药行业很像消费品行业的地方。

这个“创新”的大逻辑大趋势不光是存在于化学生物制药的子行业，医药所有子行业都会发生深远的影响。还会产生了三条子行业的大逻辑：工程师红利参与全球化竞争、立足高端制造的进口替代、医疗服务应对老龄化。