投资要点

2021年是公司从降本增效转型成长，业绩快速增长之年。公司自2017年管理层换届改革以来，持续践行“做精原料药、做强CDMO、做优制剂”的发展战略，如果说2018-2020年是公司降本增效提升管理效能的整合期，那么2021年则是公司践行新发展战略的收获元年，即将迎来业绩快速增长。未来我们看好公司API、CDMO、制剂三大板块共振向好，制剂业务逐步消除乌苯美司退出医保影响，API业务持续拓展海外市场带来稳健增长，“高毛利+高成长”的CDMO业务在新产能不断投入下快速发展，将成为公司新的增长引擎。

CDMO新动能带领公司进入新成长时代。经过多年深耕细作，公司CDMO业务具有“化学合成+生物发酵”双轮驱动的技术能力和“多客户、多产品”的竞争优势，2020年公司CDMO业务10.55亿元，同比增长46%，销售CDMO产品2139.68吨，同比增长188%。公司和客户的合作模式全面升级，已实现从原来“起始原料药+注册中间体”为主的产业模式向“注册中间体+原料药”为主的产业模式转变，带来公司CDMO毛利率显著提升，从2018年的33.44%提升至2020年的41.62%。2020年公司新报价CDMO项目540个，正在进行的CDMO项目200个，其中研发服务项目88个，商业化人用药项目74个，商业化兽药项目25个，其他商业化项目13个。本年度项目数较去年同期增长40%左右。公司在新一轮产能投入期中重点投入CDMO业务，未来几年CDMO产能会快速扩张，两个高活性药物车间、两个多功能CDMO标准化车间和四个原料药生产车间未来将陆续建成并投入运行，新增产能投入后比现有的产能大约有两倍以上的增长，有力支撑CDMO业务快速增长。

制剂和原料药有望保持稳健增长，原料药深挖海外市场潜力，推动复杂制剂和创新制剂共同发展。2020年公司原料药收入59.31亿元，同比增长16.69%，公司在挖掘原有产能的同时，仍在建设新产能，预计明年年初投入使用，力求保持API业务的稳健增长。制剂方面，原有仿制药借助集采和销售额继续推广，此外推动复杂制剂和创新制剂共同发展，在复杂制剂方面建立“缓控释制剂开发平台”和“非均相口服液体制剂研发平台”，首个ANDA产品盐酸安非他酮缓释片成功获批，预计后续每年将有1-2个产品在海外申报上市，创新制剂方面，索法地尔是公司首个化药1类创新药，与韩国GNT Pharma合作开发，公司拥有完整的中国区域知识产权，用于缺血性脑卒中的适应症已经进入临床III期。

盈利预测和投资评级：公司作为横店集团旗下的大型制药工业集团，近年来整合成效突出，持续释放利润，同时坚定践行“做大原料药，做强CDMO，做精制剂”的发展战略，我们看好2021年公司进行战略转型的成长收获期，未来几年CDMO业务将成为公司新的增长引擎，助力公司长期快速发展，预计2021-2023年EPS分别为0.92元、1.20元和1.61元，对应当前股价PE为27.60倍、21.01倍和15.69倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：1）CDMO订单变动风险；2）原料药价格波动风险；3）制剂产品集采丢标风险；4）系统性风险。

风险提示：本文仅作分享，所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。