零售药店正处在由增量转向提质阶段，优胜劣汰加剧。2019年零售药店的药品销售增速高于整体增速，渠道占比有所提升。但国内药店的店均服务人数已接近饱和，门店总量新增空间不大，竞争或将进一步加剧。再考虑政策变动影响造成企业经营分化，连锁化和集中化都有进一步提升空间。优胜劣汰过程中，补齐执业药师缺口和拓展下沉市场或将成为头部公司面临的重要课题。
■ 上市公司业绩表现优异，明显好于零售药店行业整体。2019年年报与2020年一季报相继出炉，零售药店相关上市公司表现优异，明显好于零售药店行业整体。其中，老百姓因费用导致盈利增速低于营收，但多种模式稳健布局下沉市场；一心堂新店扩张步伐放缓，股权激励方案提振信心；大参林次新店即将步入收获期，强化控费能力实现短期盈利提升；益丰药房老店增长稳健，并购效果优异，超额完成业绩承诺；国大药房新店拓展维持高速，继续发挥批零一体优势。
■ 疫情影响有限，中长期仍需关注外延扩张与处方外流。短期内，疫情对零售药店一二季度的销售品类结构产生短期利好，社保缴纳减免、所得税缓征、增值税减免政策将在上半年减轻企业负担；中期内，龙头企业全年的门店扩张计划并未受到疫情而调整，充沛的资金为其扩张提供有力保障，加盟模式或将成为开拓下沉市场的新选择；长期看，医保统筹对接、长处方线上流转等政策推动处方外流加速，针对高血压、糖尿病的“两慢用药”有望率先落地，企业布局慢病药房、专业化药房、线上药店等新业态有望先行享受红利。
■ 风险提示。建议关注新冠疫情影响企业扩张进程和营业收入、行业竞争加剧；处方外流速度不达预期、药品降价大于预期等风险。
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正文
零售药店正由增量转向提质，优胜劣汰加剧
1-1 医药零售由数量提升转向质量提升，市场出现下沉趋势
根据米内网发布的数据，2019年我国药品销售额实现近1.8万亿，同比增长4.8%，其中零售药店渠道达到4196亿元，同比增长7.1%。药品零售市场的增长速度快于整体药品市场，在占整个药品市场的销售份额逐步扩大，反映出零售药店的渠道价值有相应提升。
目前行业正处于结构性改善阶段，由门店数量提升逐渐转向服务质量提升。如果参照WHO的指导建议，单个药店服务人数在2500左右为佳，2018年我国店均服务人数2854人，接近WHO的建议水平。上述现象意味着药店分布已经较为密集，门店数量新增空间不算充裕。然而我国执业药师数量近年虽有明显提高，但仍存缺口，国内药店尚不能完全按照GSP的要求配备执业药师。
图1：零售药店药品销售额及增速（亿元，%）
资料来源：米内网，招商银行研究院
图2：零售药店渠道在整体药品销售占比（%）
资料来源：米内网，招商银行研究院
图3：零售药店店均服务人口（人/店）
资料来源：药监局、wind、招商银行研究院
图4：零售药店店均注册药师（人/店）
注：执业药师数取社会药店注册口径
资料来源：药监局、wind、招商银行研究院
图5：各区域零售药店市场同比增速（%）
资料来源：中康CMH数据、招商银行研究院
图6：各城市级别零售药店市场同比增速（%）
资料来源：中康CMH数据、招商银行研究院
在门店总量趋近饱和背景下，在店均服务人口较多，竞争相对缓和的中西部地区和非一二线城市，药店销售额同比增速表现较好。头部企业逐渐向下沉市场拓展，进行县域店的布局，或是获取新增客流维持业绩增长的可选途径。
1-2政策变动导致经营分化，上市公司迈入“百亿时代”
2013年以来，我国零售药店市场份额呈现集中化的态势，我们判断这一过程将长期延续。政策变动是集中化过程的重要推动力，将从药价和成本两方面影响，加速企业业绩分化，最终倒逼行业整合。
2018年我国单体药店门店数量为23.4万家，连锁药店门店数量为25.5万家，由5600多家企业经营，连锁化率达到52.1%。连锁药店相比单体药店，具有较大优势，推动近年药店连锁化率有明显提升。首先是成本优势，连锁药店向上游采购规模大，议价能力强，商品成本低于单体药店；其次是品牌优势，连锁药店门店众多，通过专业化服务不断强化其品牌形象，获客能力更强；最后药店行业进入严监管时代，合规成本提升，连锁药店竞争优势明显。2018年单体药店门店数量正增长，我们认为与零售药店一级市场并购热潮推高估值有关，随着并购方回归理性，并考虑连锁药店的综合优势，零售药店连锁化率将持续提升。
2015年以来百强零售药店销售增速保持在12%以上，远高于药店零售市场规模增速。与此对比，月营业额在5万元以下的小型门店则有超6成的比例出现销售额显著负增长，反映出明显的经营分化。上述情况亦反映在上市公司业绩中，4家上市连锁药房2019年营业收入均超百亿，同比增速高于14%，同国大药房一起迈入“百亿时代”。
图7：单体与连锁药店门店数量及增速（家，%）
资料来源：药监局、wind、招商银行研究院
图8：各销售级别门店2019年经营状况（%）
注：A类店>30万/月，30万/月>B类店>15万/月，15万/月>C类店>5万/月，5万/月>D类店
资料来源：中康CMH数据、招商银行研究院
表1：四家上市连锁药房2019主要财务指标对比
资料来源：公司公告、wind、招商银行研究院
相关上市公司业绩表现
根据2018年最新数据，行业连锁化率已上升至52.37%，同比提升1.93%，行业集中度继续保持快速增长态势，但目前国内的平均连锁规模仅46.3家，在“连锁质量”上还有很大提升空间。头部医药连锁零售企业依托规模和品牌优势进行高速门店扩张，进一步强化区域布局优势，同时推动行业规范化发展，连锁龙头公司的强者恒强效应近几年持续兑现，行业头尾效应更加明显，进一步促进医药零售资源的整合。
2-1 老百姓
公司公布2019年报及2020年一季报，2019年公司实现营业收入116.63亿元（+23.15%）；实现扣非归母公司净利润4.78亿元（+14.86%）；实现经营活动产生的现金流量净额10.33亿（+13.14%）；销售费用25.14亿元（费用率21.56%，比上期减少1.22%）；管理费用5.55亿元（费用率4.76%，比上期减少0.48%）；财务费用0.67亿元（费用率0.57%，比上期减少0.21%）。2020年一季度公司实现营业收入32.82亿元（+20.34%）；实现扣非归母公司净利润1.70亿元（+16.19%）。
近年来，公司积极完善全国连锁布局，门店数量稳步增长。截止2019年末，公司年净新增直营门店数量共有605家，比去年下降29.2%。针对不同城市实施“直营+星火（并购）+加盟+联盟”的形式不断优化市场布局。门店增长数具有一定区域差异，其中华东地区增长较快，主要是由于公司实施多项并购业务。
（招商银行各行部如需要公司业绩简评，请参照文末联系方式联系研究院。）
表2：老百姓2019主要指标
资料来源：公司公告、wind、招商银行研究院
2-2 一心堂
公司公布2019年报及2020年一季报。2019年公司实现营业收入104.79亿元（+14.20%）；实现扣非归母公司净利润5.91亿元（+16.22%）；实现经营活动产生的现金流量净额9.83亿（+54.56%）；销售费用28.34亿元（费用率27.05%，比上期增加0.30%）；管理费用4.28亿元（费用率4.09%，比上期减少0.26%）；财务费用0.21亿元（费用率0.20%，比上期减少0.20%）。2020年一季度公司实现营业收入30.87亿元（+19.30%）；实现扣非归母公司净利润1.99亿元（+15.25%）。
公司2019年新增门店较多的区域依次是云南、川渝和广西，依次新增363家、142家、71家；新增经营面积主要来自地级和县级市。公司《2020年限制性股票激励计划》经股东大会审议通过。业绩考核目标是20-22年较2019年净利润增速不低于20%、40%、65%，考核目标较高且高于2019年增速，彰显管理层对未来三年经营的信心，公司上下一心有助于长期发展。
（招商银行各行部如需要公司业绩简评，请参照文末联系方式联系研究院。）
表3：一心堂2019主要指标
资料来源：公司公告、wind、招商银行研究院
2-3 大参林
公司公布2019年报及2020年一季报，2019年公司实现营业收入111.41亿元（+25.76%）；实现扣非归母公司净利润6.90亿元（+35.48%）；实现经营活动产生的现金流量净额17.08亿（+95.42%）；销售费用28.99亿元（费用率26.02%，比上期减少2.05%）；管理费用5.20亿元（费用率4.67%，比上期减少0.02%）；财务费用0.30亿元（费用率0.27%，比上期减少0.09%）。2020年一季度公司实现营业收入33.62亿元（+30.39%）；实现扣非归母公司净利润2.71亿元（+52.69%）。
公司2019年门店稳定扩张且进入快速盈利期，公司以广东为中心，逐步往广西、河南、江浙等地区有序扩张；东北、华东市场通过门店并购、区域品牌不断提升带来的门店销售增长。连锁药店收入同比增量可拆分为三个部分：（1）老店内生增长部分；（2）上年开业的次新店由于本年度营业时间增加带来的增长；（3）本年度新增门店直接带来的增量。公司于2017年上市，2018年公司门店开始快速扩张。受益于次新店逐步进入业绩收获期，2019年公司业绩开始提速。同时公司门店保持较快扩张速度，新增门店贡献业绩推动公司高增长。
（招商银行各行部如需要公司业绩简评，请参照文末联系方式联系研究院。）
表4：大参林2019主要指标
2-4 益丰药房
公司公布2019年报及2020年一季报，2019年公司实现营业收入102.76亿元（+48.66%）；实现扣非归母公司净利润5.37亿元（+40.87%）；实现经营活动产生的现金流量净额9.63亿（+88.45%）；销售费用26.81亿元（费用率26.09%，比上期减少1.34%）；管理费用4.39亿元（费用率4.27%，比上期增加0.40%）；财务费用0.38亿元（费用率0.37%，比上期增加0.18%）。2020年一季度公司实现营业收入30.48亿元（+23.43%）；实现扣非归母公司净利润1.83亿元（+28.94%）。
2019年，公司根据“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购”并重的直营店拓展模式以及加盟店模式试点，新开门店和行业并购持续取得稳健发展。分区域来看，公司在中南、华东和华北分别有门店2159、2035、558家，华东与华北门店增速均有提速，区域发展更加均衡。
公司较往年业绩提速，且经营现金流大幅增长，主要源于内生+外延共同促进。按店龄拆分，2020年公司老店（3年及以上门店）数量占比将提升至近60%的水平，老店净利率水平较高，公司利润增速有进一步提升可能。自完成对新兴药房的交割以来，通过对接公司商品、系统并进行文化升级，提升新兴药房毛利率和运营效率。2019年新兴药房收入约11.66亿元，净利润约0.97亿元，分别同比增速约10.8%和49.2%；
（招商银行各行部如需要公司业绩简评，请参照文末联系方式联系研究院。）
表5：益丰药房2019主要指标
注：中南地区包括湖南省、湖北省、广东省；华东地区包括江苏省、上海市、浙江省、江西省；华北地区包括河北省、北京市；
资料来源：公司公告、wind、招商银行研究院
2-5 国大药房
2019年度，国大药房累计完成营业收入127.54亿元，同比增长17.24%。各业态稳步发展，其中直营常规同比增长12.97%，DTP同比增长32.10%，OTO同比增长33.11%，批发业务同比增长64.00%，加盟业务增速6.00%。2019年度国大药房实现净利润3.12亿元，同比增长3.37%。国大药房累计归母净利润2.46亿元，同比增长5.95%。
2019年底国大药房净增门店数746家，其中新开直营店和加盟店净增608家，并购净增138家（不含吉林天和、养和堂）；公司战略挺进吉林、云南，原有省份也新进7个城市，沈阳、内蒙古古、万民、益源优势区域拓展持续发力，广东、山东、新疆、广西、泉州拓展实现新突破，企业规模和市场占有率进一步提升。
母公司国药一致持续推进分销板块与国大药房的批零一体化，在网络联动的基础上，协调资源在各业态、各地区之间的有效配置与流通，增强协同互补，形成合力，探索形成组织整合模式、业务融合模式、股权整合模式、会员店模式；统筹物流、供应链、信息等后台系统，发挥规模与共享效应，简化作业流程，实现供应链管理系统互通。
（招商银行各行部如需要公司业绩简评，请参照文末联系方式联系研究院。）
表6：国大药房2019主要指标
注：中南地区包括辽宁省、山西省、内蒙古古、北京市、天津、河北；华东地区包括江苏省、上海市、安徽省、山东省、福建省、浙江省；华南地区包括广东省、广西省；华中地区包括河南省、湖南省；西北地区包括宁夏、新疆；
资料来源：公司公告、wind、招商银行研究院
零售药店行业发展展望
3-1 短期：疫情及相关政策对上半年业绩有一定增厚
新冠肺炎疫情爆发以来，国家密集出台多项降税减负措施，帮助企业解决经营困难。零售药店在疫情期间正常经营，疫情相关物资的销售明显增长，经营业绩良好。同时，叠加利好政策，我们认为2020年上半年有望实现业绩更高增长。
■疫情相关物资销售贡献集中在一二季度。疫情相关物资可以粗略分为两类。口罩、体温枪、消字号产品等防疫物资，由政府统一调配，优先保障抗疫一线的医疗机构，药房倾销库存后，后续补货具备一定难度；感冒药、抗感染药、维生素及矿物质等药品和保健品，在疫情期间能够提高免疫力，销量随疫情发展会有明显抬升。
■社保缴纳减免政策减轻企业上半年负担。2020年2月末，多部委先后发布《关于阶段性减免企业社会保险费的通知》及《关于阶段性减征职工基本医疗保险费的指导意见》，对“企业基本养老保险”、“失业保险”、“工伤保险”、“职工基本医疗保险”进行阶段性减免及减征，上述四险的减免减征将极大减轻企业上半年负担。
■所得税延缓、增值税减免利好零售药房发展。李克强总理2月末主持召开国务院常务会议，为支持吸纳2亿多人就业的8000多万个体工商户纾困，会议确定，3月1日至5月底，免征湖北境内小规模纳税人增值税，其他地区征收率由3%降至1%。5月初国务院常务会议决定允许小微企业和个体工商户延缓缴纳所得税，延长支持疫情防控保供相关税费政策实施期限。上述政策对已转为小规模纳税人的药房有直接利好作用。
3-2 中期：头部企业外延扩张全年维持高速，加盟成为新选择
从2019年运行数据看，上市公司与行业数据形成鲜明对比，头部企业与中小型药店分化明显。预计2020年行业经营分化将进一步加剧，有利于龙头整合市场，提高集中度。
■全年门店扩张计划未受疫情影响。虽然疫情对各家龙头公司2020年Q1门店扩张速度产生制约，但并未影响全年扩张进度。例如，国元证券预计益丰药房全年保持“自建+并购”双轮驱动的模式进行扩张，自建门店700家左右，常规并购门店300-400家。国大药房暂未对全年新增门店（自建+并购）共700家左右的计划做出修改。可见头部公司的扩张计划并未受到疫情影响，在行业整合加速的大环境下头部公司未来仍将维持门店数量高增长。
■资金充沛为门店扩张提供保障。根据2019年报，各公司经营性现金流充沛，较2018年都有明显提高。部分公司的可转债申请也已获得证监会核准批复，为公司的新建门店等提供有力支撑。
■加盟模式成为开拓下沉市场新选择。在传统优势区域盈利空间逐渐见顶，市场进一步项4-5线城市及乡镇下沉背景下。龙头公司更多通过加盟的方式进军下沉市场，以提高自身的影响力和采购的话语权。其中，老百姓在2019年末加盟门店1234家，布局相对领先于竞争对手。
3-3 长期：处方外流兑现提速，布局新业态将率先享受红利
处方外流需要同时具备医院药店同价、处方自由流转、医保统筹对接、药店承接能力等多项前提条件。新冠肺炎疫情爆发后，国家出台“长处方”的医保报销政策，高血压、糖尿病的“两慢用药”或成为处方外流先行品类，药店提前布局专业化药房、慢病药房、线上平台等新业态有望率先承接并享受红利。
■广东省圈定外流品种，实现医保统筹对接。2019年末广东省印发《关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见》。意见将国家新增17种谈判抗癌药、国家药品集中采购中选产品、高血压和糖尿病用药3类用药纳入定点零售药店用药保障范围。广东省药店将获得对上述药品类别的医保统筹对接。
■疫情推动处方流转，“两慢用药”有望率先落实。2020年3月末，国家医保局出台《国家卫生健康委关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》。意见鼓励定点医药机构提供“不见面”购药服务，落实“长处方”的医保报销政策。意见也再次强调了积极推进城乡居民高血压、糖尿病门诊用药保障机制落地。
■慢病药房、专业化药房、线上药店等新业态有望率先享受红利。《零售药店经营慢性病药品服务规范》（即慢病药房标准）、《零售药店经营特殊疾病药品服务规范》（即DTP药房标准）已相继发布，未来会有更多的慢病药房和特病药房通过验收。上述两类药房有望成为对接医保统筹，承接处方外流的高地。此外，新冠肺炎疫情爆发促进线上问诊量激增，间接推动处方外流落地，而率先布局线上药店业态的企业有望实现分流。
风险提示
新冠肺炎疫情影响扩张进程与营业收入
新冠肺炎传染性极强，疫情若得不到有效控制或二次爆发，或影响新开门店扩张和外延并购推进；此外，若疫情持续较长时间有可能导致全球经济景气度下行和国内经济增速放缓，影响消费者实际可支配收入，进而影响消费者在医疗保健方面的支出，从而影响公司经营业绩。
行业竞争加剧
截止于2018年，国内药店数量高达48.9万家，零售药店行业企业众多、市场集中度较低，行业竞争较为激烈。零售药房企业需强化门店规模、运营管理、信息技术、物流配送、人才队伍等多方面竞争优势，以应对行业竞争加剧对公司盈利能力带来的冲击。
处方外流速度不达预期
2019年国内公立医院、零售药房、公立基层医疗的处方销售占比分别为72.20%、12.30%、15.50%，目前公立医院仍为药品销售主要渠道。处方持续外流为零售药房带来重要销售增量。如果处方外流推进低于预期，有可能对药店销售增长造成一定影响。
药品降价大于预期风险
在医保控费、药品带量采购等政策背景下，国内整体药价可能逐步下降，压缩医药流通渠道的利润空间。如果未来部分药品降价幅度较大，公司需及时降低经营成本和调整商品经营组合，以应对药品零售价格下降给公司带来的经营业绩的影响。
附录12018-2019年度中国药店直营连锁30强
资料来源：中国药店杂志社、招商银行研究院
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本期作者：
张晏铭 行业研究员
zhangyanming118@cmbchina.com
王海量行业研究员
hailiang_wang@cmbchina.com
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