大乘心地观经卷三：有情轮回，生于六道，如车轮之无始终。遥相呼应的是，所罗门在《传道书》中感概：已有的事，后必再有；已行之事，后必再行。日光之下，并无新事。

华尔街没有新鲜事，因为投机交易像群山一样古老，资本市场永远在轮回。当纳微科技经历一年半的下坠到达谷底时，新股百利天恒正升入云端，重演上市初期“估值透支了一生的业绩”。

2023年1月最耀眼的创新药企，没想到是一家几乎被集采打败、现金快要耗尽的四川企业。

双抗、四抗、ADC、双抗ADC，百利天恒这些标签满足了市场对创新药的美好想象，虽然支撑172亿元市值的主要是一条临床II 期的管线。

也许半年后，大部分人已遗忘这家公司，但本次事件透露的信息将沉淀下来，市场对新分子类型是如此饥渴，以至于宁愿错付给予超级估值。

纳微科技一日10倍，至今保持科创板新股上市首日股价涨幅纪录。

这背后是市场对医药上游供应链国产替代的饥渴，纳微科技被描述为目前世界上少数几家可以同时规模化制备无机和有机高性能纳米微球材料的公司之一。后来我们知道，涉足色谱填料/层析介质的未上市公司并非少数，上市公司有蓝晓科技、药明生物，赛分科技也有望登陆科创板。

纳微科技2021年市值一度超过500亿元，当年净利润仅有1.88亿元。宏大的前景终被常识打败，而进入2022年下半年业绩失速，高估值崩塌得更快。

前日，纳微科技发布2022年度业绩预告。Q4营收2.19至2.49亿元，同比增长34%至52%，扣非净利润0.43至0.6亿元，同比下滑32%至5%，但业绩环比基本企稳。

至此，市值回落至200亿元附近，给投资者的一个教训是，好公司也需要估值匹配。

与此同时，百利天恒上市3天接近翻倍。

这其实是一家25年历史的传统药企，以化学仿制药和中成药业务起步，选择的上市标准很常规：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。

因为核心产品盐酸右美托咪定注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液集采未中标，导致丢失市场份额，营收逐年下滑，连亏4年，2022年上半年，扣非净利润-1.54亿元，研发费用1.73亿元，货币资金仅剩9266万元。

资产负债率 78.9%。企业资产负债率一般在40%～60%为正常水准，70%已经触及警戒线。

走到山穷水尽的地步，幸亏上市救一命，但IPO募资净额8.84亿元，仅能支撑研发两三年，缺钱的阴云仍缠绕不散。现在大部分管线处于临床早期，还没到真正烧钱的时候。

百利天恒有8个创新生物药处于临床试验阶段，包括2个双特异性抗体药物、3个四特异性抗体药物、1个双抗ADC药物、2个单抗ADC药物。此外还有一个治疗新冠病毒的中和抗体类大分子药物（ACE2 融合蛋白），已完成I期临床研究，研发预算为2847万元，这笔钱是不是可以省了？

7个管线处于临床早期，存在未能实现预期效果的风险，按常规不应给予估值。

四特异性抗体 GNC-038、GNC-039、GNC-035 已进入I期临床试验，是全球前3个进入临床研究阶段的四特异性抗体，全球其他企业都尚处于早期的临床前探索阶段。多特异性抗体需要突破成药性差、毒副作用大的技术瓶颈，CMC开发的每一阶段都面临诸多挑战。

进入I期临床试验的双抗ADC药物BL-B01D1是全球第三个、中国首个进入临床研究阶段的靶向双靶点的双抗ADC候选药物。海外双抗ADC研发接连失利。2022年ESMO大会上，美股上市公司Zymeworks发布HER2双抗ADC产品ZW49治疗实体瘤的I期临床数据不达预期，股价暴跌29%。阿斯利康双抗ADC产品MEDI4276因为毒性问题被终止开发。双表位ADC在解决抗原低表达药物无响应问题的同时，其毒性也是较大隐患。

百利天恒能否突破多抗、双抗ADC的研发难题，值得持续关注。

PD-1/CTLA-4双抗SI-B003处于I期临床试验，百利天恒官网自称为Best-in-class，有夸大之嫌，其竞争对手是康方生物已上市的卡度尼利单抗（AK104）。SI-B003 单药治疗实体瘤可评估患者 46 例，ORR 为19.56%（9/46），DCR为 56.52%（26/46）。卡度尼利单抗单药治疗经含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌，无论患者PD-L1状态，卡度尼利单药2/3线治疗的ORR达到33.0%，完全缓解（CR）率达到12%；治疗PD-L1+患者（CPS≥1）的ORR高达43.8%。

百利天恒唯一进入临床II 期的创新生物药EGFR/HER3双抗SI-B001，是全球范围内基于HER3靶点进展最快的双特异性抗体。HER3结合力较低，没有或几乎没有细胞内的酪氨酸激酶活性，自发现HER3与HER2的这种二聚体作用机制到现在，近30年都未有基于HER3靶点的药物成功上市，也存在成药挑战。

SI-B001在54例可评估的末线晚期实体瘤患者中的客观反应率（ORR）为5.56%，疾病控制率（DCR）为 42.59%。

SI-B001 单药进行复发转移性头颈鳞癌患者的二线及后线治疗的 I/II 期临床试验共有11名（I 期 2 例，II 期 9 例）可供评估的、经历 PD-1（L1）单抗+含铂化疗的头颈鳞癌患者，SI-B001的客观缓解率（ORR）为27.27%，疾病控制率（DCR）为72.73%。

仅靠一条临床II 期双抗管线支撑，百利天恒对标港股18A公司，市值很难超越50亿元，可是却上演膨胀神话，背后体现出的深层问题是创新焦虑。

在创新药同质化大背景下，新分子类型的华丽标签有故事可讲，意味着技术激活增量空间，但大部分管线处于临床早期以及成药风险被忽视了。