我武生物这家公司一直在我自选股里，因为估值高一直没去研究，我的习惯是看见涨的好的公司就先收到自选，然后有时间了就研究，看逻辑够不够硬，成长潜力够不够大，估值合不合理，满足了这三个条件，我就会买入。
那么我武生物满足上面这三个条件中的哪几个呢？我认为只有第二条件完全满足，第一个条件基本满足，第三个条件完全不满足。也就是说，成长空间确实够大，逻辑也还比较硬，但估值是极度高，下不了手。所以，目前我没有买的打算，但确实是一家不错的公司。
逻辑说完了，我们正式开始研究一下基本面。
一、财务面
财务面还是非常不错的，尤其是毛利率和净利率都特别高，毛利率达到95%，净利率达到45%，并不像有些药企，虽然毛利率高，但由于有巨额的三费导致净利率很低，这说明公司的营收并不是靠销售费用拉动的，产品还是有一定竞争力的。
那么有人会问了，这么高的利润率，为什么大公司不来抢市场呢？因为目前国内过敏治疗市场还非常小，营收规模也就20亿不到，医药巨头不会为了这么小的一个利基市场而杀进来；但同时我认为这个细分领域还是有很大的成长空间的，后面在聊业务时会具体分析。
盈利质量也勉强还可以，2015年到2019年收现比为：1、0.99、0.94、0.98、0.96，净现比为：0.97、0.95、0.85、0.89、0.8；2020年前三季度收现比为0.93，净现比为0.86。
资产负债表非常健康，没有任何有息负债，有6.2亿的货币资金，财务费用每年都为负，进一步佐证了货币资金的真实性；其实，业务方面也能映证这一点，因为公司过去10多年一直专注于过敏药物的生产和销售，专注于一个细分领域，研发支出相对就会少一点，医药行业也不属于重资产，所以公司的资本性开支就比较少了；加上净利率又特别高，所以积攒了大额的现金就是很合情理的了。
公司研发投入持续加大，研发投入占营业收入比重从2014 年的 7%增长到 2019年的10.8%。
2020 年一季度因受疫情影响，收入和业绩增速出现下滑，二季度业绩逐步恢复，2020年Q1-3 营收为 4.9 亿元，同比下降1.8%，归母净利润2.3 亿元，同比下降7%，三季度继续快速恢复，预计四季度业绩有望继续加速恢复。
二、公司概况
说起公司的业务大家一听就懂，就是治疗过敏性鼻炎和哮喘的药物，是目前国内唯一一家生产标准化舌下脱敏药物的公司。董事长兼总经理胡赓熙先生是浙江大学生物学学士、中国科学院上海细胞生物学研究所博士学位，我对于有技术背景的管理层有强烈的认同感，因为医药是一个很专业的行业，有技术背景的管理层更具有技术方面前瞻性。
公司过去的业绩非常稳定，营收和归母净利润从2011到2019年一直保持正增长，9年间营收复合增速为22.48%，归母净利润复合增速为26%。
三、脱敏药物市场空间及竞争格局
过敏性疾病是一类机理复杂的免疫系统疾病，常见的过敏性疾病包括过敏性鼻炎、过敏性哮喘、特应性皮炎、荨麻疹、湿疹、过敏性结膜炎等，WHO对过敏性疾病的治疗提出了包含避免接触过敏源、对症治疗、脱敏治疗、患者教育四个方面的综合性方案，其中对症治疗和脱敏治疗是两种主要治疗原则。
脱敏治疗是唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法，与对症治疗相比，虽然脱敏治疗不能快速控制临床症状，且治疗时间较长，但可从根本上降低或消除患者对过敏源的敏感性，使患者对过敏源敏感程度显著降低，能够有效防止过敏性疾病的进一步发展，同时能预防新的过敏症的出现，且停药后具有长期疗效，副作用较小。简单地说就是，对症治疗是治标，脱敏治疗是治本，对症治疗需要几周的时间，脱敏治疗需要2到3年。
脱敏治疗的方式主要包括皮下注射脱敏和舌下含服脱敏，而我武生物是目前国内唯一一家生产标准化舌下脱敏药物的公司。
目前全球约有近5 亿人口患有过敏性鼻炎（Allergic Rhinitis，AR），2019 年，全球过敏性鼻炎治疗市场约为126 亿美元，预计未来将以 2-3％的复合年增长率增长。国内的增速则要高很多，从2013 年的 140 亿元增长到2019 年的 255 亿元，复合增速达到10.5%。
目前全球 AR 市场主要以对症治疗药物为主，2019年免疫治疗市场规模约为28 亿美元，约占全球AR 市场的 22%。所以，免疫治疗方法还不是主流，因为前面说了，其治疗周期长达两、三年，见效慢，但可以治本，我相信只有更好的给药途径，患者对于周期长的抗拒性会慢慢减弱。
我国过敏性鼻炎患病率为17%，尘螨与花粉是占比最多的两个过敏源，其中45.6%为尘螨过敏。假设20%患者愿意接受脱敏治疗，即共2142 万人潜在治疗人口，按照脱敏治疗每年3000 元/人的费用进行测算，我国尘螨脱敏治疗药物的市场空间高达642.6 亿元。32.7%为花粉过敏，假设20%患者愿意接受脱敏治疗，即共1557 万人潜在治疗人口，按照脱敏治疗每年3500 元/人的费用进行测算，我国花粉脱敏治疗药物的市场空间高达545 亿元，尘螨和花粉这两个领域理论上的合计市场空间可达到千亿级别。
当然，这只是潜在的患者规模，实际生活中，很多人有过敏性鼻炎，但并不愿意花钱去治疗，属于忍一忍就能过去的病，所以这个市场能不能完全开发出来，还要看患者教育和公司的营销力度。
而2019 年我国过敏性鼻炎脱敏治疗市场规模仅仅为10 亿元，渗透率仅1.6%，潜在市场空间巨大。
目前全球过敏免疫治疗市场的主要参与者是ALK Abello、Allergy Therapeutic、AllergoPharma （默克子公司）和HAL Allergy Group 等，整体竞争格局相对较好，其中ALK 公司是全球最大的脱敏治疗公司，其总部在丹麦。
ALK 的主要产品包括SCIT 注射剂、SLIT滴剂和 SLIT片剂，其中片剂上市时间相对较晚，SCIT 注射剂、SLIT滴剂上市时间较长，近几年SCIT 注射剂和SLIT 滴剂销售额逐年下降，而 SLIT 片剂销售额快速增长，收入占比逐年提升。从ALK的各剂型营收变化趋势来看，患者更钟爱更加方便的给药途径，这也符合常理，毕竟没多少人愿意在长达两、三年的时间里经常去医院做皮下注射，太麻烦了，口服的片剂显然更受欢迎。
目前国内上市的脱敏治疗药物仅有3 种，分别是我武生物的“粉尘螨制剂”、ALK的“屋尘螨变应原制剂”和Allergopharma 的“螨变应原注射液”，后两家的给药方式均为皮下注射，我武生物的“粉尘螨滴剂”为舌下含服。
从这三种药的整个疗程费用对比来看，我武生物是最低的，“粉尘螨滴剂”每年费用为2500-3000 元/年，疗程总花费为7500-9000 元；“屋尘螨变应原制剂”每年费用约6000-7000元/年，疗程总花费为18000-21000 元；“螨变应原注射液”每年费用约6000-7000 元/年，疗程总花费为18000-21000 元。由于治疗费用的给药途径的优势，从2012 年开始，我武生物一直是市场龙头，粉尘螨滴剂市场份额保持在70%以上，市占率占据第一位。
国内过敏免疫治疗药物在研较少，早期有泰格医药和北京欧亚康桥的相关在研药品，但均未见到其产品上市，进度较快的是ALK 的尘螨变应原舌下片，目前处于临床三期阶段，但预计距离上市仍需要较长时间。整体来看，过敏免疫治疗药物临床试验难度较大，耗时较长，所以新进入企业数量较少，预计竞争格局有希望长期维持在较好的局面。
在研项目包括“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”、“尘螨合剂”和“黄花蒿花粉点刺液”等，目前最值得期待的是黄花蒿花粉变应原舌下滴剂，处于上市申报阶段，有望成为公司的第二个主力大品种。“黄花蒿花粉滴剂”是针对第二大过敏源花粉的重磅产品。这个产品上市后，公司在两大过敏源都有药物覆盖了。
四、有没有潜在风险点？
研究医药股的风险点，首要要考虑的就是进没进医保？如果进了医保集采的影响大不大？我武生物的药品目前还没有进医保；而且，我前面的分析里说过，目前全球在售的厂家只有4家，中国在售的只有3家，在研的只有一家，所以竞争格局非常好。
从公司2019年年报里的描述来看，公司对于中标价格的把握是非常严格的，对于部分中标价太低的省份会放弃。
所以短期内政策面对公司利润率的影响不是太大，这从过去若干年公司的利润率一直比较稳定也可以看出来。
结论就是，成长空间大，竞争格局好、基本上接近于独家品种，短期内受政策影响比较小，就是估值太高了，比恒瑞还高。
