凯恩斯：春节之后，医药板块的核心资产出现了比较大回调，甚至跌的有人开始怀疑人生，有人问会不会和去年7月一样，医药股一下子就跌半年？我们认为此轮医药板块的回调与基本面无关，主要原因是顺周期崛起导致的股市板块轮动，接种疫苗导致海外疫情出现拐点，春节前医药前期涨幅较大，医药核心资产估值并不便宜，本轮回落，与 去年 11 月冠脉支架大量采购，导致的医药板块出现的恐慌大跌有一定类似之处，从时间节点来看，不会出现去年7月那样的半年的持续性回落，有三大原因：

第一， 本轮牛市的核心就是居民资产配置从房产到基金进入股权。而公募基金等机构对医药持仓处于历史低位——过去10 年第二次低配（见下图）

从历史来看，过去几十年，居民财富主要集中在房地产上，房地产占比一直显著高于金融资产﹐但是这一比例并非一成不变，居民对金融资产的配置比例也受到金融资产与房地产的表现影响﹐过去房地产的收益率的吸引大于金融市场﹐但是近年来﹐随着政策不断强调并强化"房住不炒"的理念,房地产巿场表现不尽人意,而金融市场却保持了强劲增长，自2019年股市的赚钱效应不断提升﹐在此影响下，居民资产配置有不断向金融资产倾斜、居民财富“搬家"的趋势。

我们在周末就讲过，公募基金机构在2020年7月的对于医药股的持仓达到了13%，而去年12月底的配置低于医药板块的市值占比，还没有达到标准仓位。

第二，机构并未大量配置医药股，医药板块估值结构性贵，但医药板块整体不贵。

很多投资人担心机构大量买入医药股，我们可以看北上与公募基金共同长期重仓行业分布。从公募基金的具体持仓来看，前30大重仓股（今天晚上好人好股app直播讲具体机构重仓股）中，生物医药股只有三个。

虽然医药板块中，医疗服务偏贵，但医药工业中，原料药PE估值只有26倍，医药商业不到20倍。

而且从历史数据来看，医药板块的估值，截止到上周五，并不是历史高位。以 2021 年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值 37.11 倍 PE，全部 A 股（扣除金融板块）市盈 率大约为 21.25 倍 PE，医药板块相对全部 A 股（扣除金融板块）的溢价率为 75%。即使以 TTM 估值法计算，目前 医药板块估值 49 倍 PE，仅高于历史平均水平（37 倍 PE）。

第三，中国医药企业进口替代和走向国际化的进程都未结束

中国医药企业要想像格力，海尔，小米家电等制造业一样走向世界，第一步就是生产具有全球竞争力的产品，目前全球的制药巨头都已经进入中国市场，所以中国制药企业第一步首先就是完成进口替代，就是你的产品要比肩国际巨头，在中国市场把外国企业打败，才能进入国际市场。无论是 药品还是医疗器械，我们与国际巨头的差距，至少是5年 以上，甚至10-20年差距。

中国制药企业包括CRO企业，国际化、商业化、差异化会是大势所趋：2020 年是医药行业 License-out 的元年， 其中部分合作协议的总额超过了 10 亿美金，首付款也超过 1 亿美金，在新一年 中，医药行业国际化预计会越来越多，相对应的，医药行业的研究方法会进一步 演化，除了传统的业绩和 Pipeline 估值外，事件催化剂也将是大家关注的重点（新 品上市、临床数据、国际合作、商业化数据），这些都有赖于更前瞻性的研究与更 国际化的视野，投资机构未来在医药的配置策略也会更加分化。

图：我国医药行业 License-out 发展历程

在中国医药企业国际化方面，我们认为在机构化时代，医药 板块的大龙头（如“HYMA组合”）和细分赛道龙头依旧会获得投资人的高度关注， 是长期配置的标的。另外一方面，随着估值分化走向极致，一些重置价值较高的优质资产有望被重新定价，典型标的分布在难仿药、医药消费品领域，其产品具 有特色，现金流稳定，估值中枢有望提升。

2021 年医药以结构性行情为主，精选景气度好且业绩高增长的公司。我们认为“高景气度龙头”抱团趋势还会延续，但是我们认为后续风格也有望扩散，龙头的定义 可以更为宽泛。我们所说的龙头既包括平台型大龙头公司（以恒瑞医药、迈瑞医 疗、药明康德、爱尔眼科）等，也包括大市值平台型龙头公司未进入的细分赛道 龙头（尤其关注业绩增速高于平台型大龙头公司的公司），这些细分赛道市场空间 大，行业内创新频出，医保影响小，保持着行业领先优势，例如 ICL 领域的金域 医学、微创介入领域的心脉医疗，连锁药店龙头、CXO 领域的分子砌块龙头、 CDMO 龙头、医美龙头、品牌消费品龙头等，对这类龙头也应保持持续的关注度。此外，随着创新企业的国际化的布局越来越多，我们建议密切关注具备国际化能 力的公司，这类公司一方面具备技术实力，一方面也国内医保免疫，打开了行业 和市值天花板。

所以，虽然近期医药板块，受到海外疫情恢复预期及整体市场风格影响，节后医药板块有所调整，前 期强势的白马股调整幅度较大。临近年报和一季报披露期，我们建议把握 一季报可能超预期的细分子行业及重点公司，重点从以下两方面：1）景气 度的延续，包括 CRO/CDMO，疫苗、特色原料药、检测相关等领域，我 们预计将延续 2020 年快速增长态势；2）疫情常态化下的复苏，如医疗服 务企业，在 2020 年一季度受到疫情影响呈现较低基数；此外包括部分创 新药、仿制药、医疗器械等相关具有院内业务的企业，一季度均有望在需 求恢复下实现快速增长。我们认为优质赛道的优质龙头在一季度及 2021 年均有望继续保持强劲发展态势，业绩持续确定增长的公司不用过于担心 短期调整，我们继续强调结合一季度情况把握高景气子行业的优质龙头企 业。

海外疫情新增呈现回落，新冠肺炎疫苗接种稳步推进。全球新冠肺炎新增确诊数在 2021 年 1 月 20 日达到 86 万例的峰值，此后总体呈下降趋势，2 月 20 日新增确诊 37 万例。其中美国自 2 月 7 日以来，单日新增确诊数基 本保持在 10 万例以下，且呈下降趋势；印度、英国、俄罗斯等疫情爆发较 为严重的国家日均新增病例数均下降至 1 万例左右。疫苗接种方面，截止 2 月 20 日，全球总接种数量达到 2 亿剂次，美国接种量达 5900 万剂次， 印度、英国等国家接种量也超过 1000 万剂次，全球新冠肺炎疫苗接种稳 步推进。

《医疗保障基金使用监督管理条例》发布，医保管理法治化，头部医疗服 务公司和连锁药房有望受益。2 月 19 日，国务院发布《医疗保障基金使用 监督管理条例》，将于 5 月 1 日起正式施行。该《管理条例》是我国医疗 保障领域的第一部条例，将会有力推动医保领域依法行政并提升医保治理 水平。条例中指出“定点医药机构不得分解住院、挂床住院，不得违反诊 疗规范过度诊疗、过度检查、分解处方、超量开药、重复开药，不得重复 收费、超标准收费、分解项目收费，不得串换药品、医用耗材、诊疗项目和服务设施，不得诱导、协助他人冒名或者虚假就医、购药”，对于医保 定点医药机构的处方开具、用药购药的合规性和必要性都有严格限制，预 计将会进一步促进医保基金的安全、规范化使用。此外条例也明确了对于 骗保的机构和个人的惩处措施，过去通过医保灰色地带获取利益的医疗机 构和药店将被淘汰，我们认为，医疗服务和连锁药店的行业份额将会进一 步向经营更规范、管理更精细的头部企业集中，建议重点关注医疗服务板块和连锁药店板块。

长期来看，医药板块的分化，头部集中，创新驱动发展的趋势不会变化， 龙头企业强者恒强，因而我们持续强调精选赛道，优选龙头。医药行业政 策变革持续、疫情常态化时代下，创新诊疗手段谈判、常规用药和耗材带 量采购、医保控费等政策将持续深化，行业结构性调整长期存在，产品、 技术、服务、渠道等多维度创新才能带来持续机会。我们从创新升级角度， 寻找变革中的长牛品种，持续推荐“六个方向”：

（1）医疗服务+自费消费 消费医疗板块是医保免疫板块，且多数品种 2020H1 受到疫情负面影响，2021 年 业绩高增长确定，可以逢低布局部分从长期来看客户阶段性疫情冲击的各赛道龙 头企业，包括医疗服务和药店龙头企业及品牌消费品。随着疫 情趋于平缓，消费升级仍将是医药行业发展的大趋势，而龙头企业将持续受益于 行业的并购整合和品牌集中度的提升。

（2）创新药及产业链 创新药“卖水人”——尽管其中不少企业 2020Q1 遭遇了疫情的影响，但其长期发 展趋势未变，业绩加速趋势明显，建议关注其中的大市值龙头和在细分赛道中具有出众表现的公司。研发、市场准入、销售等多方面系统性优势的 Big Pharma公司，其全产业链的优势正在逐步显现， 拉开与后续企业的差距。这类公司依然将是投资者底仓类型的配置品种。新兴的 Biotech 公司——部分具备 BIC、FIC 潜力的企业。

（3）高成长赛道之医疗器械 目前该领域的政策环境与几年前的药品类似（集采+鼓励创新+进口替代），且大部 分可择期手术在 2020H1 受到影响，这部分公司切换到 2021 年业绩会明显加速。新一代自主创新/进口替代的医疗器械企业从更长期来看将会面临估值体系再造（类似之前的创新药 Pipeline 估值）和成长提速的机会。

（4）高成长赛道之疫苗 19 年疫苗管理法出台后行业迎来拐点，国产疫苗迎来产品上市周期，2020 年公众 健康意识提升带来需求爆发，且行业壁垒提高，疫苗有望迎来“量价齐升”行情。

（5）关注血制品机会 立足于当下来看，我国血制品供应偏紧，主要是受到 2020H1 疫情影响，由于从采 浆到反应到供给情况一般需要半年时间体现，因此三四季度的供应受到上半年采 浆量下滑的影响。从细分品类来讲，国产人血白蛋白目前受到 2020H1 采浆量影 响目前的供应整体略偏紧，2021 年角度来看外资进口血制品企业 2020 年受到全 球疫情影响，整体采浆受到影响（CSL 截至 2020 年 6 月的年采浆量相对上一年减 少了 5%）。短期看，我们预计 2021 上半年进口白蛋白供给会受到一定影响，因此 国产白蛋白将会填补进口白蛋白带来的缺口，且随着供给收紧国产人血白蛋白将 会有涨价预期，故 2021 年白蛋白将会存在量价齐升的可能。长期看，我国多种血 制品人均用量低于全球水平，随着未来学术推广的深入，医生与患者对于产品的 认知的深入，我国血制品行业将会进一步发展，血制品行业具备长期投资价值。

（6）重置价值较高的优质资产 随着估值分化走向极致，一些重置价值较高的优质资产有望被重新定价，典型标 的分布在难仿药、医药消费品领域，其产品具有特色，现金流稳定，估值中枢有 望提升。

风险提示：核心资产估值处于高位，行业政策性风险，市场竞争加剧。

风险提示：政策扰动风险、药品质量问题。

吕长顺（凯恩斯） 证书编号：A0150619070003。【以上内容仅代表个人投资建议，不构成买卖依据，股市有风险，投资需谨慎】

凯恩斯

好人好股高端操盘手商学院名誉院长，对外经贸大学客座教授，中国人民大学操盘学高级讲师、清华大学操盘学特训讲师。

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