核心观点：

收入高增长企业:

• 2019年17家核心药企平均增速为6.1%，其中增速排名前5分别为拜耳(+19%)、再生 元(+17%)、百时美施贵宝(+16%)、阿斯利康(+12%)、默克(+11%)。

• 拜耳:收入高增长主要由农业板块拉动，药品板块增长驱动力主要来自于Eylea以及中国区。

• BMS: 除自有核心品种阿哌沙班以及纳武单抗外，公司与2019年11月底开始对新基旗下品种并表，由此带来收入高增长，一跃成为销售额TOP10药企，2020Q1完全并表后还会进一步上升。

• 阿斯利康、默克:PD-1、PD-L1、PARP、9价HPV疫苗(受限于产能)等肿瘤相关大品种驱动公 司高速增长。

收入负增长企业:

• 辉瑞:13价肺炎疫苗等大品种增长乏力，帕博西尼独挑大梁但难以挽回下滑趋势。公 司做出战略调整，剥离非核心资产，“新辉瑞”将在未来的几年很大程度降低核心品种“专利过期 ”的风险。

• 安进:短期来看，大品种专利过期，公司销售额负增长，但从公司研发管线来看，公司 中长期重点布局CD3双抗，或成为该领域领导者。PS估值相对较高5.5(17家平均水平为4.3)。

研发费用率:

• 2019年17家核心药企平均研发费用率为20%，总体较前三季度提升3pp。高研发投入依旧为 跨国药企长期稳健增长的核心因素。

• 阿斯利康:公司全年研发费用率为26%，较前三季度提升4pp。公司短期内研发仍然聚焦已上市品种 的适应症拓展，其中包括PD-L1、PARP抑制剂等，长期来看，公司临床二期项目中以First-in- Class的小分子药为主，疾病领域以肿瘤为主。小分子药物研发周期及费用投入普遍高于生物药， 而肿瘤品种成功概率相对较低，因此公司研发费用率相对较高。

• 百时美施贵宝:公司研发费用率维持在23%，自收购新基后，公司抗肿瘤管线得到较大的扩充，特 别是在血液瘤领域。从中短期靶点数量来看，公司为17家中布局抗肿瘤药靶点最丰富的玩家，看好 公司在血液瘤领域的发展。

• 罗氏:公司研发费用率提升2pp。一方面公司向肿瘤以外的疾病领域快速延伸，Ocrevus以及 Hemlibra的成功为最好证据。另一方面，公司紧抓抗肿瘤品种的研发不放，短期来看，公司战略以 开发PD-L1以及乳腺癌相关靶点为主。长期来看，公司重点布局CD3双抗以及其他免疫疗法。

多家公司将目光聚焦中国市场:

• 随着中国老龄化加速、人均医疗消费水平提高、各项国家政策推动，多 家海外药企以将目光投向中国市场。多家大型药企纷纷提及中国区业绩增十分亮眼，且今后将继续配合 当地政策，着重开发中国区市场。

报告节选（全文158页，一下仅节选部分内容）：

（报告来源：西南证券）