集采时代，精麻药品和血制品、疫苗一样体现高壁垒属性。 集采时代，普通仿制药、高值耗材（支架）面临着众多竞争者和极大的降 价压力，精麻药品直接挂网采购，价格稳定；政策护城河使得行业难有新 入者。需求方面，手术量自然增长，非手术科室场景如无痛胃肠镜检查、 癌痛治疗、重症监护、分娩的镇痛需求带来麻醉药品的使用量增加，带动 国内麻醉药品的增长。

麻醉药龙头企业；换股后，宜昌人福有望迎来快速增长。 重组方案中，上市公司将发行股份收购核心子公司宜昌人福的高管持有的 宜昌人福的股份，交易完成后宜昌人福高管将持有上市公司股份；这使其 和上市公司其他股东的利益一致，起到更好的激励作用。按照业绩承诺， 宜昌人福扣非净利润2020-2022年分别不低于14.20、16.31、18.54亿元。 相比2019年的利润，分别增长29%、48%、69%。

国际化战略雏形已成，静待好转

人福医药出口目前已经有接近30亿的规模，目前拥有80余个ANDA批文； Epic Pharma减值影响消退，目前已扭亏；宜昌人福侧重高毛利的剂型产 品，出口收入规模过亿；海外吸入制剂产品左沙丁胺醇和异丙托溴铵2款吸 入溶液也在引进中。

精麻药品行业进入壁垒高，人福麻药产品非手术科室收入只占其1/6，非手 术科室拓展空间大。预计2020-2022年净利润分别为8.45、10.95、13.14 亿（不含宜昌人福的股权收购的业绩增厚），对应10月26日收盘价，PE 分别为49、38、32倍。参考类似高壁垒行业的血制品、疫苗的估值，12个 月目标价38.82元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示 行业壁垒弱化的风险；手术室外推广不及预期；

归核化战略不及预期人福医药集团股份公司成立于 1993 年，于 1997 年在上海证券交易所上市公 司入围“2020 年中国制造企业 500 强”第 334 位，处于湖北省医药制造业龙头地位。 公司坚定实施“做医药细分市场领导者”战略，以研发创新为先导，做强医药核心产品 线，已在麻醉镇痛、生育调节药、维吾尔民族药、两性健康四大核心业务处于行业领 导地位。

人福医药此前在医药、生殖健康、环保、房地产、金融等领域皆有布局。公司盈 利的核心一直是宜昌人福的精麻药物，非医药业务在人福医药中收益低，2016 年开 始公司明确归核化战略，剥离非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医 疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域。 公司第一大股东为当代科技产业集团，持有公司 29.26%的股份，实际控制人为 艾路明。

人福医药近 5 年收入复合增长率 21%，近 3 年收入复合增长率 18.8%，收入持 续增长

2018 年收入增长较多，一个是乐福思全年并表，另一个是宜昌人福、葛店 人福、新疆维药、乐福思本身的增长以及商业子公司的增长。2019 年收入增长无大 的并表因素。利润端，2018 年利润下滑较多，主要是 2017 年出售血制品子公司中 原瑞德、三峡普诺丁确认了 18 亿的投资收益，导致利润基数高，而 2018 年 Epic Pharma 的商誉减值较多。

2019 年人福医药主要子公司除巴瑞医疗由于产品降价利 润下滑外，其他子公司均实现正增长；其中宜昌人福贡献较多，Epic phamra 扭亏为 盈。

宜昌人福：麻醉药品高壁垒，长期空间广阔 2.1.麻醉药品使用情况 麻醉用药包括麻醉剂、镇静催眠药、肌松药、麻醉镇痛药这 4 类，需要配合使用。 麻醉镇痛药物是指作用于中枢神经或外周神经系统、具有较强镇痛、催眠作用的麻醉 药物，具备较强的依赖性和成瘾性，预计国内的市场规模约 60 亿。

人福医药主要品 种为麻醉镇痛药，这里以分析麻醉镇痛药（下称麻醉药品）为主。 麻醉药品在发达国家使用率高，在欠发达地区使用率低的现象在改善。2014 年， 全球 80%的人群（主要是中低收入人群）仅消耗了全球 9.5%的吗啡，2018 年消耗 量提升到了 13%。 亚洲的麻醉药品使用水平处在较低位置。在以下统计的麻醉药品组合中，北美的麻醉药品消费量，每百万人每天使用 2.98 万个单位，亚洲每百万人消费每天使用 390 个单位。亚洲多个麻醉品种，相比北美、欧洲的使用量均有不足。