展望2021年，我们依然看好医药赛道，建议加大医药行业配置。从产业发展趋势来看，虽然医保控费每年都在进行，但我们预计医保支出未来仍将保持双位数增长，行业长期成长性无忧。从机构配置角度来看，经历了2020下半年的调整，机构医药持仓都处于低位，随着创新药医保谈判的结束，板块见底，我们预计后续整体配置有望持续提升。医药细分板块依然会高度分化，成长性为核心因素，我们提出的三大方向是：创新驱动成长，品质驱动消费，本土走向国际.
摘要
创新驱动成长：创新是医药的核心主题，随着药审制度逐步与全球接轨，国内创新药产业链得到了蓬勃发展，全球研发产业链开始往中国转移。产业链的转移在培育出大量研发人才的同时，也使得本土医药创新企业蓬勃发展，创新驱动成长。创新产业链的核心投资方向主要在CXO赛道、创新药赛道、创新器械赛道与疫苗赛道。
品质驱动消费：非医保赛道也是市场关注的重点。消费升级驱动高品质的消费性医疗赛道高成长，并且整体受政策扰动较小。优秀的服务和品牌力是核心竞争力，互联网对渠道的渗透加速了品牌集中度提升。
本土走向国际：由巨大但竞争激烈的国内市场孵化出的本土企业，在技术水平与全球接轨以后，国际化是必然的趋势。未来我们会看到越来越多的本土企业走向全球，目前欧美市场依然是全球核心市场，全球化的商业模式不仅能够较大幅度提升产品销售体量，也能够有效规避单一国内市场带来的政策风险。目前以迈瑞医疗、恒瑞医药、启明医疗(02500)为代表的本土创新企业已经开始了欧美市场销售，很多biotech 企业也开始将产品权益全球转让，嵌入全球创新产业链。2021年将是本土走向国际加速的一年，海外市场的成功将会提升估值体系。
风险
订单波动，产品研发失败，产品降价幅度超预期，产品商业化及业务拓展不及预期，原材料成本上升。
正文
医保政策：医保总量稳定增长，支付结构加速调整
医保基金收支增长稳健。国内公立医保基金的运行保持稳健，每年收入均大于支出，当年收入、当年支出及累计结余均保持稳定的增长，2019年医保基金收入达到2.3万亿元，同比增长9%；医保基金支出2.0万亿元，同比增长12%；2019底医保基金累计结余达到2.7万亿元，相比2018年底增长16%。我们预计未来十年医保支出仍有望保持在10%左右的复合增速，医药行业总体体量仍将保持稳定增长，但支付结构也会大幅变化，转移支付的方向就是投资的核心方向。整体而言，未来医药行业仍将保持较快增长，具备长期成长性。
图表: 近年公立医保收支变化
资料来源：国家统计局，国家医保局，中金公司研究部
图表: 近年公立医保累计结余变化
资料来源：国家统计局，国家医保局，中金公司研究部
医保支付端结构调整加速。为提升医保基金利用效率，医保局也进行了系列的改革，包括医保目录调整、重点监控用药目录、仿制药集采等，在此过程中临床价值不明确的药物和高价仿制药市场逐步萎缩，更高比例的资金将用于创新药和器械的支付。这也是我们寻找增量赛道的主要逻辑依据。
医保目录调整和集采常态化。随着医 保局的改革逐见成效，我们认为医保目录调整和集采将常态化，并加大覆盖面；尽管创新药有望借此实现快速放量，但是其对价格的影响也至关重要，需要追踪关注。
图表: 国内医保基金支出结构（2018年）
资料来源：国家统计局，国家医保局，中金公司研究部
图表: 近年医保谈判情况
资料来源：国家医保局，卫健委，中金公司研究部
药监局改革审评制度，创新药和创新器械审评加速。2015年以来，药监局开始了系列的改革，逐步完善国内药品和器械的审评审批制度。除加大临床试验数据自查提升行业规范程度、扩充审评人员解决审评积压问题、启动仿制药一致性评价制度等措施外，药监局不断加大对创新药和创新器械的支持，通过突破性疗法认证、附条件批准程序、优先审评制度等加速创新产品的上市速度。配合医保的倾斜，我们预计创新的增量赛道将出现大量的投资机会。
图表: 近年排队待CDE审评注册申请数量变化
资料来源：CDE，中金公司研究部
图表: 近年药监局审批通过的化药和生物制品NDA数量
资料来源：CDE，中金公司研究部
创新药：自主创新加速，国际化是下一阶段主题
近些年随着国家政策的支持与大量研发资金的投入，国内的创新药研发加速，以PD-1单抗为代表的多款创新药已上市，我们预计其将在未来几年成为药企营收增长的主要贡献点。同时由于同质化竞争激烈，创新是永恒的主题，我们看好ADC、双抗、核酸药物、细胞治疗和基因治疗等新兴技术领域不断涌现新的重磅产品。随着早筛这一黄金赛道技术不断成熟，我们预计国内肿瘤分子诊断渗透率也有望快速提升。
自主创新加速
政策支持：自2015年起，国务院、发改委、NMPA、CDE等多部委政策频出，推出MAH制度、加快新药审评审批等为国内创新药发展提供了良好的政策空间；2017年NMPA加入ICH、2018年成为ICH管理委员会成员则为国际创新药品进入中国及中国新药走出国门奠定良好基础。
医保新药纳入提速：医保对创新药的纳入力度空前，2019年70个药物通过谈判成功纳入医保，27个产品续谈成功，绝大多数为近年来上市的新药。相比于2016-2018（3个、36个、17个）年的谈判成功数量大幅提升。
资本涌入推动创新：2014年起，资本加速涌向医药行业，成为推动国内创新药物的发展及创新药企的成长的另一动力。2018年香港生物科技公司IPO以及2019年科创板的推出，完善了资本退出的良性机制。医药创新将是未来的一个长期主题。
龙头药企创新药业务收入占比快速提升：以恒瑞为例，公司2019年创新药收入贡献达约50亿元，占总体收入提升至~21%；我们预计2020年创新药收入有望进一步提升至~100亿元，较2018年~25亿元（占比14%）实现快速增长。
图表：制药与生物科技行业历年融资情况
资料来源：Wind，中金公司研究部
创新再上台阶，国际化是下一阶段主题
国内创新再上新台阶：从fast-follow向best-in-class甚至first-in-class寻求转变。创新药将在较长时间成为国内药企核心赚钱业务。目前国际上热门靶点国内药企基本已布局完毕，同质化竞争激烈。需要布局更前沿的靶点和平台、未满足的临床需求：如ADC、双抗、细胞治疗、基因治疗等新方向。但是更前沿布局意味着失败风险的提升。
并购整合&合作开发将成为长期主题。全球范围看，大型制药公司越来越依靠收购与合作开发，以走出业绩增长乏力困境或降低研发失败风险，可以看到海外大药企正在加强在新技术方面的布局，在ADC、基因治疗领域不断出现大的并购交易；国内药企与biotech公司现阶段仍以自主研发为主，力求独立上市机会。我们预计随着国内新药临床资源、销售能力重要性进一步得到市场验证，未来公司之间的并购整合&合作开发将成为更有效率的方式。
图表: 全球新药研发成功概率
资料来源：nature reviews drug discovery，中金公司研究部
图表: 近两年全球大药企在ADC与基因治疗领域的并购
资料来源：前瞻产业研究院，《2018年中国正畸市场消费蓝皮书》，中金公司研究部
种植：市场规模高速增长，未来发展潜力巨大。前瞻产业研究院数据显示，2018年，中国种植牙数量为240万颗，同比增长22.4%，近五年复合增长率为51.6%，市场正处于高速发展期；如按10,000元/颗简单估算，2018年中国种植牙市场规模约为240亿元。Straumann年报数据显示，2018年欧洲国家占据了全球种植牙市场46%的市场份额，而中国种植牙的市场份额仅为全球市场份额的1%。我们预计中国种植牙市场近年能够保持高速发展，主要受到中国巨大的人口基数，以及老龄化和消费升级的双重驱动。
正畸：美容意识推动旺盛诊疗需求，市场渗透率稳步提升。毕马威2015年的调研数据显示，正畸治疗近期逐渐成人化。2015年，接受正畸治疗的成年人比例已达到30%，而2005年这一比例仅为10%-20%，在一些较为发达的地区，成人正畸率高达40%-50%，消费升级所引起的美容需求增长，推动成人正畸市场渗透率大幅提升。2018年正畸消费蓝皮书数据显示，目前中国成年人牙颌畸形的正规治疗率只有15.4%，而美国这一比率高达70%。
图表: 中国种植牙数量及增速（2011-2018）
资料来源：前瞻产业研究院，中金公司研究部
图表: 成年人牙颌畸形的正规治疗率（2018）
资料来源：《 2018年正畸消费蓝皮书》，中金公司研究部
投资建议：医疗服务受益消费升级。带来的产品和技术优非公立医疗作为公立医疗体系的补充，满足多元化、多层次的客户需求。消费医疗整体受政策扰动较小，而消费升级驱动高品质的赛道高成长。品牌与管理能力共筑医疗服务企业高壁垒。服务优质、具备品牌力的医疗服务企业有望取得长远发展。
Health-tech：不断渗透，数字化时代加速终端场景变革
卫生事件推动，“医+药+险”全链路在线化模式初步落地。早期，“互联网 +医”、“互联网+药”独立发展，随着全国物流体系不断升级，线上线下加速融合，“互联网+医+药”模式落地，但主要针对低频消费的年轻人群。卫生事件期间，国家为解决以慢病患者难以及时满足基本就医需求的痛点，积极突破“互联网+险”，“医+药+险”全链路在线化模式在诸多省市初步落地，成为里程碑变化，使得慢病人群具备触网意愿。
图表: 里程碑变化——“医+药+险”全链路在线化终端场景初步落地
资料来源：中金公司研究部
全域零售，未来已来。我们认为，医药零售企业在“互联网医疗健康”发展时代具有更强的扩张力与更广的发展空间未来有望以消费者为中心，在全入口（融合“线上线下”、打通“院内院外”、探索“室内室外”）、全产品（从OTC到处方药、从药品到大健康产品、从区域化产品到无边界产品）、全服务（更具广度的全生命周期大健康服务与更具深度的专业化病种服务双管齐下）、全支付（力争医保、拥抱商保）等多维度实现全域扩张，并实现数据驱动动态决策，更精准服务消费者、更智能提升运营效率，向平台型发展模式全面转型。
图表: 数字化赋能不断推进，数字健康时代向我们走来
资料来源：中金公司研究部
流量平台不断入局，数字化时代催生医药产业格局重构。医药产业具特殊性，决定“医+药+险”需求三位一体，体系更为复杂。卫生事件推动，“互联网+医疗健康”发展出现里程碑变化，“医+药+险”全链路在线化模式在诸多省市初步落地，使得慢病人群具备触网意愿。随着“互联网+险”得到政策突破，除阿里、京东等平台外，诸如腾讯、百度、美团、拼多多、抖音、快手等流量平台均加速布局医药产业，医患与信息流、物流、资金流逐步实现终端场景分离，形成入口多样化的医药产业平台化发展格局，进而带来医药产业商业模式重塑。
图表: 平台型发展模式正在改变医药产业商业模式
资料来源：中金公司研究部；备注：2B为对接医疗机构，2b为对接药店，都属于B端角色，2B/b为两者都涵盖
数字化赋能，在医药产业诸多领域发挥重要价值。我们认为，医药产业的数据资产在精准研发、精准营销、个性化健康管理、临床疾病研究、医保控费等领域体现重要价值，并通过药物研发、AI影像筛查、手术机器人等方向，为进一步挖掘数据服务盈利点提供可能性。
物物相联催生全面跨界融合，数字健康时代开启。展望未来，“互联网+医”、 “互联网+药”、“互联网+险”全面进入数字化基建时代，人、处方、药品、医保等数据有望在同一网络中集成，我们预计医药产业全域数据网络有望形成；同时，科技龙头加快入局健康产业，基于传感器发展的物物相联场景有望形成“载体-技术-服务”的全面跨界融合生态，个人健康管理走向家庭健康管理，健康数据全面互联互通，开启数字健康时代。
图表: 物物相联，大健康产业进入全面跨界融合时代，无界健康管理成为可能
资料来源：中金公司研究部
投资建议：Health-tech不断渗透，数字化时代加速终端场景变革
疫后时代，“医、药、险”信息化新基建有望在全国范围内推进。卫生事件期间，国家大力推进“互联网+医疗健康”发展，我们认为，疫后时代，医疗/医药/医保各领域信息化基建有望全面提速，随着“医+药+险”全链路在线化模式普及，大健康全域数据网络有望形成，催生医药产业拉开健康数据时代序幕。展望未来，我们认为C端/B端数据资产的合法合理积累与运营或将在医药产业的监管、科研、生产、营销等诸多环节产生重要价值。
品牌OTC：拐点已来，全面看好
为更好说明医药产业变革趋势及背后的商业模式迭代，我们以消费者为中心，基于购药场景的不同，创新性提出F2F (face to face)与F2S (face to screen)场景，解构零售终端的发展变化，以及对品牌工业发展的深远影响。
过去：链条式发展格局，痛点诸多。传统医药产业呈“工业-流通-医疗机构/零售终端-消费者”的链条式发展格局，OTC企业受物理空间束缚、信息不对称等客观因素限制，痛点诸多：1）全国覆盖难：受制渠道体系烦冗、物流体系落后，OTC企业难实现产品高效触达全国终端；2）终端销售难：受制医患信息不对称及传统终端“高毛”考核机制，品牌OTC产品出现虽触达终端，但在销售交易环节被终端拦截而无法触达消费者的困境；3）C端交互难：受制于产业链头尾距离甚远，OTC企业与消费者难实现双向交互，动态经营决策难。
图表: 传统链条式发展格局，医药工业越接近C端越“痛”
资料来源：中金公司研究部
现在：三浪互叠，发展环境反转。“互联网+”迭代升级实现OTC产品“空中”供需匹配、物流体系持续完善保障交易后OTC产品“地面”及时触达消费者，二者共同推进医药产业进入时空错配时代。此外，营销模式与消费习惯变迁也在改变OTC企业的发展环境。1）新通路：F2S场景下消费者自主选择力更强，信息不对称逐渐被弱化，全通路布局提升2C触达力；2）新营销：F2S场景下传统“营”“销”分离走向数字化“营销”合一，产品信息实现精准触达消费者，品牌价值变现力提升；3）新用户：卫生事件期间慢病就医购药痛点凸显，催生“医+药+险”全链路在线化初步落地，以慢病人群为代表的高频需求用户具触网意愿。
图表: F2S场景下，B2C与O2O模式使得OTC企业触达消费者的能力变强
资料来源：中金公司研究部
未来：品牌崛起，拐点已来。流量平台加速入局、F2S场景不断渗透，我们认为品牌企业有望崛起，带动OTC领域供给侧改革。1）品牌价值之变：药品具特殊性，供给侧新品上市迭代“慢”、需求侧新品尝鲜意愿“弱”、场景碎片化及营销分散化使得全国性OTC品牌再造难，已有全国性OTC品牌稀缺性或将凸显；2）增长空间之变：C端“治病”需求向“治未病”需求延伸，B端品牌边界击穿推进“N+n”产品战略，“需求供给可及性”多维催生大健康市场扩容；3）渠道决策之变：品牌OTC自带流量，且有望借助“互联网+”进一步提升品牌影响力我们认为未来渠道合作有望从重视终端门店“覆盖数量”升级为重视全域门店“覆盖质量”，产品合作有望从“被动抵御终端拦截”升级为“主动发展品牌共建”。
图表: 品牌崛起，拐点已来
资料来源：中金公司研究部
投资建议：产业发展环境反转，品牌OTC崛起
随着“互联网+”模式持续迭代、物流体系不断完善，我们认为“新通路、新营销、新用户”三浪互叠，正在为OTC企业带来全新发展机遇。尤其对自带流量的品牌OTC企业，我们进一步认为疫后时代流量平台加速入局大健康、F2S就医购药场景不断渗透，有望使得全国性品牌OTC企业在增长空间、品牌变现力、渠道及产品合作决策力上迎来积极变化，品牌稀缺性有望凸显。
► 内外双拐点已来，再次腾飞值得期待。1）场景扩张，消费由低频到高频：公司围绕“阿胶块”创新推出诸多剂型衍生品，为消费者提供多元化选择；围绕新品“健康小金条”推进消费场景扩张，打开品类增长空间。2）跨界共振，老字号年轻化具备潜力：公司有望通过全入口布局，加速年轻人群渗透；通过产业链周边产品开发，赋予品牌更多年轻化内涵；通过与同调性跨界品牌强强联名，引领养生新潮流。3）文化渗透，打造中医药轻养“顶流”品牌：随着国家政策大力支持中医药发展、诸多流量平台助力中医药养生文化加速渗透，我们认为公司有望以滋补领域第一品牌地位顺势进军更多细分市场，将“东阿阿胶”打造为中医药轻养领域“顶流”品牌。
► 大健康王牌企业，崛起正当时。1）前瞻性拥抱时代变化，市占率具提升空间。公司成立以来，成功将"999"打造为全国性OTC品牌，尤其在感冒、胃肠、皮肤三大领域，但受制于传统零售环境，市占率均较低。公司近年来积极拥抱时代变化，创新布局"新入口+新营销"，并探索"互联网+医+药"模式，贴近C端，不断提升品牌辨识度，我们认为，未来公司在各细分领域市占率有望提升。2）全面布局拓宽增长边界，致力于成为大健康王牌企业。"互联网+"模式使得公司品牌变现力增强，发达物流体系使得公司产品触达力提升，时代赋予公司更强的扩张力。2019年，公司重塑组织架构，正式向康复慢病及大健康市场延伸，致力于在自我诊疗领域精耕细作，扩大消费群体，拓宽增长边界。我们认为，公司品牌具有稀缺性，随着影响力越来越大，产品线越来越丰富，未来有望成为大健康王牌企业。
► “新格局”扩展不断推进，“新白药”值得期待。2020年10月公司公告拟设立全资子公司海南国际中心，计划围绕三亚大健康产业集群布局，积极推进建设云南白药健康养生医疗服务平台和国际运营平台，我们认为有望助力公司进一步拓展大健康版图，加强国际化、一体化发展。2020年11月云南白药数字三七产业平台正式启用，平台结合基建、设备和数字技术，对三七产业全流程进行数字化采集分析、监测控制及营销管理，我们认为有望充分优化提升产业能力水平，进一步助力公司打造“三七专家”项目。另外，公司不断推进新零售模式下的品牌建设与营销，在2020年京东健康“双11”购物节中进入京东大药房消费药品品牌Top10，品牌价值及销售转化能力凸显。
疫苗：行业迎来产业升级，疫苗有望年底上市
疫苗行业迎来产业升级，优质公司迎来快速成长。随着国内疫苗行业监管加强，产品技术更新迭代，国内疫苗行业在经历产业升级的过程：质控不严格的企业被淘汰，落后的产品被新型产品替代，国产企业的EV71、4价流感、HPV、13价肺炎结合、鼻喷流感疫苗等创新产品陆续上市，预防用微卡、4价流脑结合疫苗已提交上市申请，Sanofi的六联苗计划进入国内市场。我们预计，在此过程中，能够把握行业机会，严格产品质控、提升研发实力、丰富产品梯队的企业有望伴随行业快速增长。
需求推动市场替代，多联、多价、新型疫苗替代传统疫苗。多联苗有接种次数少的优势；多价苗覆盖血清型范围更广；新型疫苗通常较传统疫苗拥有更好的有效性和安全性；因此多联苗、多价苗、新型疫苗会对单联苗、低价苗、传统疫苗形成替代。从国内批签发数据来看，对二类苗的替代程度可达7成以上。
重磅产品的研发进展和销售放量值得期待。国内疫苗企业在研的重磅产品逐步进入研发后期或已获批上市，如4价流感、PCV13、HPV、结核病相关产品、MCV4等；随着居民健康意识的提升，疫苗接受度不断提高，拥有确切临床价值的重磅产品的销售前景值得期待。
疫苗在2020年底陆续获得EUA或注册。疫苗的研发正在以前所未有的速度进行，目前海外已有4款产品公布了III期临床中期或最终分析数据，一款产品获得FDA和英国的EUA，国内企业自主研发的产品有5个产品进入III期临床阶段，另有2款引进的海外厂商的产品在研发后期阶段；我们预计随着临床的推进，更多产品有望在年底前或明年初公布III期临床数据并获得EUA或注册。
图表: 海外疫苗研发进展
资料来源：Clinicaltrials，WHO，公司官网，中金公司研究部
注：上表仅列出处于研发后期的产品，也有其它公司的产品处在早期研发阶段；数据更新于2020年12月
图表: 国内疫苗研发进展
资料来源：Clinicaltrials，WHO，公司官网，中金公司研究部
注：上表仅列出处于研发后期的产品，也有其它公司的产品处在早期研发阶段；数据更新于2020年12月
