2019年的待年报更新后会继续更新

以下是对医药商业流通上市公司从估值、现金流、利润率、营运能力、市占率等角度进行比较梳理。

结论：

1.现金流改善的逻辑，没有出现明显的拐点。

2.从营运资金的周转来看，行业的话语权进一步恶化，没有出现明显的改善。

3.市场集中度过去多年没有出现明显的改善。

4.民企的大胆扩张，尚没有消化完全，竞争力有待于进一步观察。

目录

1、估值比较

2、自由现金流与利润率

3、营运能力与市场份额的变化

一、估值比较：

几个有意思的现象：

①龙头企业的估值是折价的。（意味当前市场认为企业规模越大增长的难度越难）

②与国外龙头企业相比估值水平明显溢价，但ROE水平比国外低。（市场认为中国的医药商业企业相比美国未来增长的空间较大）

③行业整体估值水平逐年走低。（意味着市场认为该行业在整个医药上下游的话语权在恶化<医院现金流占款、带量采购等>、整体医药行业整体增速逐步回落至个位数）

④截止到5.14日，整个行业估值水平可能仍然偏高。

二.自由现金流与利润率

该行业整体的自由现金流为负数，意味着该行业是一门需要靠融资才能够不断做大的生意，在手没有现金，当遇到融资问题时，企业的财务风险会瞬间上升到一个很高的水平。(自由现金流为负数，意味着公司的财富费用实质要靠新的债务来还进行滚动)

随着规模的扩大ROE在不断下降，且企业没有净现金。

因此自由现金流长期为负的生意，一般单看利润、看ROE不够完整，还要结合自由现金流来看，企业的估值水平会打折。

三、营运能力与市场份额的变化

①应收账款周转天数整个行业持续恶化。

②债务/EBITDA覆盖倍数逐年走高，实际的财务杠杆较高。

依据上市公司营收百分比看，企业市占率近8年的变化情况：

③龙头企业市占率没有明显的提升，甚至上海医药略有下滑（如果剔除医药工业部分可能下滑更多）。

④个别民企过去8年营收市占率没有明显的提升，极个别扩张猛烈的企业往往应收款的回款较差，非常不令投资者放心。

如果说民企扩张的优势是：意愿强、机制好，那么护城河的劣势也非常明显：资源少。最好的配置配送资源还是在国企、央企手中，过去民企的长期发展离不开国企资源的适度分配，这一块未来存在较大的不确定性。带量采购政策之后，未来采购的方式会有所改变，是否还会有更多的资源流入到民企手中，存在较大的未知数，政策波动可能较大。

⑤瑞康是近3年市占率提高非常迅猛的企业，15年因定增30亿，债务水平不高，随着规模的扩大2018年债务水平也回到了与九州通差不多的水平。康美药业很显然债务没有用在资金的周转之中。从资产减值坏账、财务费用、规模综合比较，瑞康在业务发展上确实较为激进，财务费用/债务差不多是九州通的2倍多，资产的坏账减值也远高于九州通。