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“密室逃脱”之闯关医药企业

来源: | 2021-10-12 17:07:32 | 人气:

导读:深交所“财务视角看行业” 投教专栏“密室逃脱”之闯关医药企业(上)● 毕马威华振会计师事务所 王丹 黄嘉程上篇文章提到,医药行业主要关注增长类、盈利类、收益质量、研发投入

深交所“财务视角看行业” 投教专栏

“密室逃脱”之闯关医药企业(上)

● 毕马威华振会计师事务所 王丹 黄嘉程

上篇文章提到,医药行业主要关注增长类、盈利类、收益质量、研发投入四类财务指标。本篇及下篇,我们将通过模拟“密室逃脱”游戏,带您在实践中学习运用这四大类指标进行分析,找到打开“发展之窗”“营运之门”“研发之灯”的三把钥匙,进一步了解医药公司基本面情况。

从增速、毛利率打开“发展之窗”

来看一则案例:制药企业A公司2017年至2020年营业收入增速分别为25%、26%、34%和19%,复合增长率约为19%;制药企业B公司2017年至2020年营业收入增速分别为-1%、19%、27%和20%,复合增长率约为16%。2020年医药制造业规模以上企业实现营业收入24,857.30亿元,同比增长4.5%,整体来看,A与B的增速均优于行业整体水平,表现似乎都不错,但仔细一看,B公司2017年营业收入不增反降,而且差距比较明显。

为什么会仅在2017年出现这种情况?通过阅读B公司年报得知,2017年2月,B公司的主要产品进入更新后的国家医保目录,这意味B公司要执行医保谈判价格,导致其产品销售单价明显降低,但此时,由于进入时间较短,因医保目录带来的放量尚不明显,才出现了2017年营业收入不增反降的情况。新医保目录同样适用于A公司,但A公司营收增速并未因其出现如此波动。通过阅读年报得知,这是因为A公司在2017年之前纳入医保目录的产品就已达到53种,而2017年仅新纳入8种产品。通过对比A、B两家公司的营收增速可以发现,在医保政策变化时,A公司丰富的产品线为其提供了有力保障,所以相比之下,A公司的抗风险能力也更强。

再看毛利率,A公司2017年至2020年的毛利率约为87%至88%,B公司同期的毛利率约为93%至96%,B公司毛利率明显高于A公司。通过阅读两家公司的年报得知,A公司是一家创新药和仿制药共同研发的公司,B公司则是一家创新药企业。结合行业常识,创新药的高盈利能力是知识产权保护的结果,专利期内的排他性导致其几乎没有别的产品竞争,而仿制药是完全市场化竞争,因此,B公司的高毛利也正是由其“尖+精”,即不够丰富的产品线结构带来的。

对于商业流通企业而言,由于其角色职能是将产品从生产企业配送至下游终端,且在下游直接面对医药产业链中最强势的医院环节,因此其净利润率通常不高。以商业流通企业C公司为例,其2020年的毛利率仅为11.8%,与上述A、B公司不具有可比性。

通过上述案例可见,医药企业的产品、服务性质不同,导致了其毛利率的差异。当一家公司的毛利率与其产品、服务结构、性质相匹配时,究竟是何种结构的公司更值得投资,则需要投资者的自身判断。

从费用率、经营净现金流/净利润推开“营运之门”

对于一家产品结构发展良好、产品毛利高的医药企业来说,能最终留存多少利润,留存利润的质量又如何呢?

来看一则案例:A公司2016年至2020年的销售费用率分别为39%、38%、37%、37%和35%,较为稳定并呈现轻微下降趋势;B公司2016年至2020年的销售费用率分别为39%、38%、41%、36%和37%,走势相对波动。结合经营净现金流/净利润来看,A公司2016年至2020年的该比率分别为0.98、0.77、0.68、0.72和0.54,整体呈下降趋势;B公司2016年至2020年的该比率分别为1.11、1.11、1.75、2.46和1.07,除2019年有较大幅度增长外,其余阶段均较为稳定。

通过阅读年报可以发现,以2019年为例,B公司经营净现金流/净利润大幅增长的原因为产品销售现金流入较多,而固定资产折旧、无形资产摊销、股权激励费用等非付现费用较大,因此经营活动产生的现金净流量远超过净利润。

当收益率指标之间出现矛盾时,我们可以从公开途径进一步了解公司信息,分析公司的运营情况是否恶化。通常来讲,制药类企业离不开销售驱动和创新驱动,如一家企业销售费用率较为稳定,营收也逐年增长,但经营性现金流/净利润指标确呈现逐年下滑态势,这时投资者可以收集更多的企业营运信息作出判断,例如,关注公司是否存在向下游压货的情况等。

下一篇,我们继续带您学习运用盈利类、收益质量、研发投入三大指标道具,找到打开“研发之灯”的钥匙。

“密室逃脱”之闯关医药企业(下)

● 毕马威华振会计师事务所 王丹 黄嘉程

上篇我们通过分析增长类、盈利类、收益质量等指标,“推开”了医药企业的“发展之窗”“营运之门”,本篇我们继续带您在实践中学习运用研发投入类指标,进一步分析医药企业基本面。

从研发投入情况打开“研发之灯”

医药行业是一个技术性较强的行业,创新是中国医药行业的未来发展方向。企业在研发上的投入多少,在一定程度上决定着企业发展内驱力的强弱,也是企业发展潜力的一种有效体现。通过寻找企业的研发投入的营收占比这条线索,打开“研发之灯”,侧面了解企业未来发展潜力。

来看一则案例:A公司在2016年至2020年的研发投入的营收占比分别为10.68%、12.71%、15.33%、16.73%和17.99%,研发投入的复合增长率约为33%。2020年美股制药工业上市公司研发投入强度接近19%,我国制药工业上市公司研发强度约为8%。由此可见,A公司的研发投入在我国制药行业处于领先水平,并与国际接轨。

在此基础上,我们来进一步了解A公司。2020年A公司共有11个项目获得药(产)品注册批件,82个项目获得临床批件,目前有近20个获准开展全球多中心或地区性临床研究的项目,其中6项主要在研项目处于临床II期至临床III期,均为化1药或治疗用生物制品1类(两者都属于境内外均未上市的创新药)。因而可知,A公司创新储备丰富,具有较大的发展潜力。

B公司2016年至2020年研发投入的营收占比分别为15.60%、37.09%、48.20%、43.41%和39.69%,研发投入的复合增长率约为36%。截至2021年3月,B公司有20项主要在研项目,其中2项申报生产、1项准备申报生产、1项处于临床III期、10项处于临床I期、2项处于临床试验申请,另有4项在研项目由于有多种适应症,分别处于获取临床试验通知书到申报生产的不同阶段。上述20个项目中,有16个项目属于化1药或治疗用生物制品1类。可见,B公司的创新储备也很丰富,同样具有较大的发展潜力,且其化1药占比更高。

另外,对于研发投入,投资者也需要关注其风险。例如,A公司与B公司在研项目数量相当,但对比A公司与B公司在研项目可发现,A公司在研项目中化1药占比较少、主要项目多处于研发后期,B公司在研项目中化1药占比高、多处于研发前期。创新药物研发一般具有投资大、风险高和周期长等特征,仅I、II、III期临床研究就可能持续4至6年,需企业有较大的投入。此外,还将可能面临核心技术升级迭代、研发失败、临床试验效果达不到预期及上市审批失败等风险,对此也需投资者予以关注。

总结

一家企业是否值得投资,是由其价格与价值决定的。上市公司的股票价格通过公开网站、APP等渠道就能快速查询,而一家企业的价值则需要市场投资者深度寻找。

对于医药企业而言,我们可以从增长类指标了解企业产品结构、发展状况;从盈利类指标和收益质量指标了解企业营运情况,当然也需特别关注企业是否为营收增长而采取的激进策略(如压货等);从研发投入了解企业发展潜力及发展方向,确定企业是否能挖出一条宽阔的科研“护城河”。通过使用上述四大类财务指标作为工具,帮助投资者从发展、运营、研发等角度,挖掘医药企业投资价值。


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