1. 医药历史复盘：后疫情时代，2021年医药先扬后抑，震荡调整，消化两年牛市估值

市值占比：2015年至今A+H医药股占比提升明显，2021年回落至8%

医药板块市值比重持续攀升。A股总市值占比从2010年末的4.4%，到2015年末提升至5.9%，2020年末提升至9.4%，2021年截 止12月6日，总市值占比为8.3%；H股总市值占比从2010年末的的1.0%，到2015年末提升至2.0%，到2020年末提升至6.7%， 2021年截止12月6日，总市值占比为6.3%。

2010-2021年，A股SW医药生物指数8年绝对收益为正，有6年相对上证指数取得超额收益，累计超额收益186%，涨幅前三 分别是2015年（+47%）、2010年（+43%）和2013年（+42%）。 H股医药指数则有7年绝对收益为正，有7年相对恒生指数取得超额收益，累计超额收益96%，涨幅前三分别为2020年（+37% ）、2013年（+26%）和2019年（+25%）。

2017/01/01-2021/12/06 ，港股细分行业中，受产业创新升级影响的CXO超额收益最为明显，同期累计涨幅912%，相对恒 生指数超额收益891%，其次为Biotech，同期累计涨幅352%，相对恒生指数超额收益为331%，第三为医疗器械，同期累 计涨幅81%。

2. 2022年医药怎么看、怎么投资？医药板块以投资成长为主，分化行情下精选细分行业与个股

1）推荐2022年景气度高、业绩增速较快的细分行业： CXO、医疗服务、疫苗

CXO：全球医疗健康融资活跃，创新药相关投融资热情高涨

2021年全球医药健康融资创历史新高，截止2021年12月10日，2021年全球生物制药和化学制药行业融资额已达到448.62亿 美元，超过2020年349.14亿美元的全年数字； 2021年Q3国内泛医疗健康产业一级市场投融资总额及事件数较2020年Q3有大幅增长，2021年Q3国内一级市场医药健康融 资额为586.08亿元人民币，同比增长33%。

2018-2020年收入CAGR：CDMO 40.02% > 临床前CRO 34.38% > 临床CRO 24.98% ； 2021H1收入同比增速：CDMO 72.55% > 临床前CRO 54.30% > 临床CRO 30.87%

医疗服务：景气度与高壁垒持续，2022年持续稳健成长

1. 如何系统理解医疗服务的商业模式？ 单店增长与连锁扩张、综合医院与专科连锁 2. 如何从财务报表解析不同商业模式的盈利能力差异？ 收入、成本、毛利、净利润。 3. 管理层与治理结构：人与组织的管理为何在医疗服务行业中尤为重要？ 考察与验证公司竞争力是否变化及管理层能力的关键

永续增长：医疗服务商业模式的制胜之处

医疗服务具备永恒的终端价值。我们认为，受制于医疗服务的特殊性，绝大部分诊疗过程必须在线下完成。 对于患者而言，医疗服务是提供解决方案，不同的药械产品是其中的一个选择。创新较大的只是各类检查手 段、创新药械与术式，医生与患者之间交互的场景并未随着药械创新发生根本性变化。

医疗服务平台价值大。我们认为，医疗服务品牌培育期长，民营医院品牌培育期更长。一旦品牌建立起来之 后，医疗服务场景下各项服务具备患者入口的价值、承载各项服务不断升级的平台价值。诊疗费用具备永续增长的可能性。我们认为，随着创新器械、药品等产品的不断升级，经济发展与支付创新 提升创新药械的可及度，诊疗费用具备永续增长的可能性。（报告来源：未来智库）

赛道增速有差异，估算肿瘤专科市场规模最大最刚需，眼科增速最快

五大民营专科医疗服务赛道：眼科相对增速最快，我们估算2015-2020复合行业增速达到21%； 肿瘤专科市场容量最大，估算2020年市场规模为4056亿，辅助生殖市场规模最小，估算2020年规模为340亿元。

疫苗：寒武纪来临—期待技术和商业百花齐放的下个十年

对标海外，我们认为中国疫苗行业与海外“和而不同”。 相同的是，我们认为无论中国还是全球疫苗市场，为人类疾病预防需求而不断创新将会是行业的永恒主题。不同的是， 中国大的统一消费市场、特色疾病谱、丰富的到陆续走向市场的国产创新疫苗正是中国疫苗行业多年厚积薄发的结果。

尽管目前中国疫苗市场中的“爆款”还主要工程师红利为优质企业创造了别样的发展空间。 回顾过去，我们认为本土疫苗行业的方兴未艾。 疫苗的研发往往是超长周期的提前投资，今天我们看来自海外，我们相信越来越多国产疫苗可以弯道超车。 展望未来，我们认为新冠疫苗研发可能是中国疫苗行业的一个发展契机。

从研发角度看，中国传统疫苗技术路线已非常成熟，而此次新冠疫苗研发中，病毒载体疫苗、mRNA、DNA疫苗粉墨 登场。 从商业模式看，除了过去较为成熟的儿童疫苗市场外，成人疫苗、暴露后接种疫苗等市场同样潜力较大，我们期待优 秀的企业家探索百花齐放的商业模式。 从国际化角度看，新冠疫苗为中国疫苗出海提供了大契机，为中国疫苗国际化打下坚实基础。

2）创新药、器械领域：分化加大，推荐有海外逻辑、品种丰富、国内商业化兑现的公司

药企：创新分化下，优选布局差异化的技术平台、适应症

集采影响于2019-22年集中释放，大品种PD1红利体现，管线贡献新生长曲线。 我们认为，2018年以来，随着医保控费、集采改革，制药行业面临激烈变化，以恒瑞为代表的大药企需要 从销售驱动型转向产品驱动型创新企业。

医疗设备看国产替代，耗材看成长，消费医疗看渗透率提升

医疗器械的投资框架，我们认为可分为国内和国外。 国内：耗材和IVD版块增速较快，我们认为优质单体增速可超过30%，主要看成长。医用设备和消费医疗器械医用设备国 产率低，主要关注国产替代率。消费医疗版块受政策影响小，应关注渗透率提升情况。国外：我们认为，医疗器械国际化的主要驱动力是国内中高端制造业的产业比较优势，目前已经初步形成完备的全球化研 发、营销及服务网络，道路逐渐清晰。

消费医疗产品的三个成长阶段：导入、爆发、成熟

我们认为医疗器械放量曲线类似一条S型曲线，可分为三个阶段，即导入期、爆发期、成熟期。如在导入期，渗透率低，竞 争少，定价高，但是需要教育市场，导入期阶段低基数高增长。此后得益于前期市场推广，产品知名度和销量迅速提升， 产品销售会进入爆发期，形成品牌效应。

全球空间星辰大海，器械公司国际化道路逐渐清晰 ， 从绝对值看，迈瑞医疗作为中国医疗器械出海的标杆，2019年海外收入70亿元，2020年海外收入99亿元 ，证明了中国医疗器械的海外竞争力。 我们认为，中国的医疗器械企业已经初步形成了完备的全球化研发、营销及服务网络，国际化道路逐渐清 晰，未来空间星辰大海。

3）新领域中，关注上游产业链和细胞基因治疗带来的机会

上游产业链：国产替代兴起，品类/市占率/业务形态扩张驱动高增长

我们认为，上游设备耗材国内市场长期被国际巨头垄断，近几年生物药产业叠加疫苗产业蓬勃发展，催 发国产设备和耗材进口替代浪潮。经过多年发展，一批能生产出性能可用甚至和国际水平接轨的国内厂 商脱颖而出，具备可替代进口产品的基础。新冠疫情加剧供应短缺，为国内企业带来发展窗口期，也为 国内制药设备与制药耗材市场带来了可观增量。我们认为，上游产业链的行业驱动力源自：a品类扩张 b市占率的扩张 c业务形态的扩张

细胞与基因治疗向中心法则的上游探索，可能是最终的治愈手段

细胞与基因治疗（cell & gene therapy，CGT）基于中心法则起效，可能是最终的解决方案： 中心法则：基因表达的过程主要是基于DNA合成出RNA，再基于RNA合成出蛋白质 。小分子和单抗影响已生成的蛋白质发挥功能，而细胞与基因治疗从上游调节蛋白质的生成和功能 我们认为细胞与基因治疗领域潜力大，其优势在于探索生命法则的最“上游”，可能对现有的疗法产生冲击。它们颠覆性技术的 两层内涵：创造新的空间，和迭代现有的空间/颠覆现有的模式。海外细胞及基因治疗公司已初具规模，在国内也成为中国资本 投资热点，且国内新技术发展与国际前沿差距趋于缩小，新技术突破将成为自主创新的重要驱动力。

为什么看消费医疗？政策助力消费医疗升级、合规运营

消费型医疗目前主要由供应方自主定价，以自费为主，不受带量采购、一致性评价、医保等政策影响。 2017年5月23日，国务院办公厅印发《关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的意见》， 强调鼓励社会办医是深化医 改的必然要求。积极支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，扩大服务有效供给，培育专业化优势。在眼科、骨科、 口 腔、妇产、儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及康复、护理、体检等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。（报告来源：未来智库）

2021年3月22日，国家发展改革委、中央网信办、教育部、工业和信息化部、国家卫健委、国家药监局和国家医保局等28个 部门制定的《加快培育新型消费实施方案》正式公布，其中特别提到要积极发展“互联网+医疗健康”。 自2016年开始，中国整形美容行业协会等主管机构相继发布《医疗美容机构评价标准实施细则（2017版）》《中国整形美 容协会医疗美容机构评价工作管理办法》等多项政策，我们认为，政策的出台有利于明确医疗机构、医美医师及医美项目实 施准入要求管理，引导消费者识别合法正规机构，防范不合规医美机构野蛮生长。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）