导读：作为国内本土化CRO的开荒者，药明康德（603259.SH，02359.HK）从一间650平方米的实验室起步，二十多年来凭借时代的眷顾与自身前瞻性的布局，一步步成长为医药界CXO巨头。公司多年来高速增长的业绩，以及独特的政策壁垒，使药明康德成为资本市场的宠儿。然而在其华丽的市值之下，是公司股东、高管近乎“迫切”的密集减持。资本信心“动摇”的背后，到底掩藏着什么秘密？
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作者：吴楠
2021年12月16日，尽管被美国制裁的4家中国药企在当天上午就被曝光，“药明系”并没有被纳入其中，但药明系管理层及诸多股东悬着的心依旧不敢放下，因为真正决定其“生死”的名单，预计还要再晚些时候才会出来。
就在前一天，市场传闻美国商务部意图将中国部分涉及生物技术的公司列入“实体名单”，由此引发CXO及多只医药生物上市公司全线大跌，其中作为CXO行业老大的药明康德（02359.HK）及同胞兄弟药明生物（02269.HK）首当其冲，二者港股的股价一度暴跌超过20%。
12月16日晚，这份关乎34家中国机构命运的“死亡名单”姗姗来迟。幸运的是，药明系再次“逃过一劫”；但不幸的是，在被证明“错杀”之后，A股药明康德（603259.SH）12月17日、18日再次遭遇北上资金大规模抛售，两天合计抛售近20亿。而继12月15日跌停之后，12月16日至24日，公司股价又下跌近10%。
近半年来药明康德股价走势 图源东方财富
机构抛售、股东减持、估值过高......过去一年里，在资本市场遭遇广泛质疑的药明康德，正在面临新的挑战：过去被视为护城河之一的海外布局，如今成了随时可能被列入实体名单的威胁。
而药明康德的“危机”背后，似乎掩藏着一些不为人知的暗流。
本土化CRO“开荒者”
在医药界有一个公认的“双十定律”——一款创新药从研发到上市，平均成本超过10亿美元、研发周期大于10年。为了提高研发效率，节省研发成本，不少药企会将研发的部分环节外包给其他企业，由此衍生出了CXO行业。
CXO，即医药外包服务，因为是做中间研发相关的服务，基本不用保证最终产品结果如何，因此在医药界被视为“卖水人”的角色。
CXO根据提供的服务环节不同，主要分为CRO（合同研究组织）、CMO（合同生产组织）、CDMO（合同生产研究组织）、CSO（合同销售组织）等类型。而药明康德是CRO和CDMO这两大领域的王者。
根据 Frost & Sullivan2021年6月的最新市场调研报告，药明康德在中国临床前、临床外包市场以及中国小分子CDMO市场这三个细分市场，市场份额排名均为国内第一；在全球细胞和基因治疗CDMO这个细分市场，市场份额排名为全球第四。
药明康德成立于2000年，从一间650平方米的实验室起步，到如今成长为医药界巨头，公司20余年来的发展与崛起，与时代的脉络紧密相连。
1990年代末期，是中国“人口红利”释放与经济发展加速的时期，也是国际CRO产业蓬勃发展的阶段，但彼时，中国在这一领域却是一片空白。
1999年，“功成名就”的李革受邀回到北大母校演讲。在此之前，他不仅拿到了美国化学专业博士学位，还在美国上市制药公司PDD（Pharmacopeia Drug Discovery Inc.，已被收购）担任创始科学家、科研总监的职位。而此次回国，除了演讲之外，李革还有另外一个重要的任务，那就是考察国内的医药研发市场。
低廉的劳动力成本，与亟待开发的中国制药市场，让李革看到了莫大的机遇。在向PDD提议成立中国分公司被拒之后，李革递交了辞呈，决心回到中国自己创业。
2000年，李革联合两位商界同学刘晓钟和张朝晖，一同创建了药明康德。在经历过短暂的“原研药弯路”后，李革带领药明康德走上了老东家PDD的道路——研发外包服务。在国内药企研发创新意识薄弱的情势下，药明康德成为了中国本土化CRO业务的“开荒者”。
2000年药明康德在江苏省无锡市成立 图源网络
2003年，《药物临床试验质量管理规范》的发布，激活了中国CRO市场的飞速发展。据不完全统计，到2004年底，国内开展CRO业务的机构已高达300家左右。
而彼时站在风口前沿的药明康德，早已凭借着国内的政策扶持和人口红利、创始人在美积累的强大人脉和资源，以及研发至生产一站式的外包服务优势，成功跻身国际CRO厂商前列，并于2007年顺利登上美国纽交所。
但世事无常，原本想借助资本力量实现迅速壮大的药明康德，在接下来的8年里，却几度徘徊在“生死边缘”。
2008年的金融危机，令药明康德自身与年初时斥巨资收购来的AppTec业务遭遇断崖式下跌。由于自身预期收入锐减，加之AppTec的商誉被一次性减计了6050万美元，药明康德的股价一泻千里，从最高点的45.65美元暴跌至3.67美元。
2007年-2009年药明康德美股走势 图源：雪球网
2010年，发展遭遇瓶颈的药明康德，意图作价16亿美元，出售给当时的美国临床CRO巨头查尔斯河（NYSE：CRL），不过这场收购案，最终却以查尔斯河内部股东反对而宣告失败。
从查尔斯河那里得到了3000万美元“分手费”的药明康德，在接下来的几年里，马不停蹄地进行了一系列投资、收购的动作。但李革自以为是“保持创新”的举措，并没有得到美国投资者的认可，在2015年3季报公布后，公司股价反而下跌了20%。对结果感到失望的李革，决定让药明康德回归私有化。2015年12月，药明康德正式从纽交所退市。
尽管在美国的扩张之路并不顺畅，但彼时药明康德的主要收入基本依赖于海外客户。2015年从美退市后，李革开始重新审视国内的发展机会。幸运的是，药明康德又赶上了好时候。
政策红利孕育万亿资本神话
2015年，一场浩浩荡荡的医药供给侧改革正式拉开序幕。随着仿制药一致性评价、创新药加快审批政策相继落地，部分药企被迫走出原来仿制药品的舒适区，开始寻求更为专业规范的CRO服务；与此同时，国际医药外包服务逐步向亚太地区转移，也驱动了国内CRO企业需求的爆发。根据南方所的统计，我国CRO行业2014-2018年的市场规模复合增长率为23%。
作为行业龙头的药明康德自然是不会错过此次盛宴。凭借自身的技术与规模优势，药明康德自2015年起开始“招揽”国内客户。2015-2018年，公司在国内的业务收入占比，从17.16%提升到了25.43%。
2018年，A股新股发行制度改革，为药明康德这一“独角兽”的IPO开通了绿色通道。从2月递交IPO申请到3月成功过会，药明康德前后仅花了50天的时间，创下了从申请到过会的新纪录。
而在此之前，熟稔资本运作的李革，早在2015年药明康德从纽交所退市之时，就已经将公司业务“一拆三”，小分子药物CDMO业务剥离后成立合全药业，于2015年4月挂牌新三板（2019年6月终止挂牌）；生物药CDMO业务剥离后成立药明生物，于2017年登陆港股市场。
2018年5月，顶着A股首只“独角兽”光环的药明康德，在A股主板正式上市。上市当天股价毫无悬念封死44%涨停板，此后又连续拿下15个一字板，期间市值成功突破千亿。
在国内资本市场感受到“暖意”的药明康德，2018年12月又走进港交所。2020年11月，“药明系”另一成员，药明巨诺-B（02126.HK）也在港交所挂牌上市。
2018-2020年，可以说是药明康德的“高光时刻”。2018年起持续推进的带量采购政策，令仿制药企备受冲击，不少企业纷纷寻求转型，扎堆进入创新药领域。作为创新药“卖水人”，医药外包服务行业的热度再次沸腾。股价看，CXO成为2018年熊市中极少数表现亮眼的行业。
2020年，CXO行业的高景气度，在一定程度上抵消了疫情带来的负面影响。药明康德、泰格医药（300347.SZ）、凯莱英（002821.SZ）等众多CXO药企，纷纷交出了靓丽的成绩单，其中药明康德2020年营收高达165亿元，较2014年的41亿增长了3倍。
伴随着业绩上涨的，还有资本市场的追捧，2020年初药明康德市值为1500亿元左右，到2021年2月，最高时市值一度超过4500亿元。加上其他成员，药明系如今累计市值已经突破万亿。
“天下熙熙皆为利来”，在利润的诱惑下，部分原料药公司也开始跨界布局CXO。随着行业竞争加剧，本土化CXO企业趋势越发“内卷化”。部分头部公司开辟了一种既常见又新颖的玩法——利用自身在专业领域内的经验积累和信息优势，对“客户群体”进行精准投资，一方面可以促进业务协同，另一方面还能从中获得可观的投资回报。2021年Q3，药明康德35.6亿元的净利润中，投资收益高达13.74亿元，占比近四成。
不少投资者坚信，全球研发外包需求持续向亚太地区转移、国内药审政策倒逼药企加大创新研发投入，会促使CXO成为医药界最后的避风港。
然而，资本市场变幻莫测。过去一年，受市场风格切换影响，医药生物行业整体低迷，估值高企的药明康德同样难以摆脱被压制的命运。过去半年里，药明康德市值累计下跌超过30%。估值重塑背后，除了资本信心动摇之外，公司股东以及高管似乎也在暗中“推波助澜”。
频频减持，意欲何为？
2021年三季报披露后，人们惊讶地发现，由药明康德实控人李革、赵宁夫妇及其两个合伙人有股权关联的WuXi AppTec (BVI) Inc.（药明康德维京，下文简称：WXAT BVI），彻底消失在公司的前十大股东行列。
而回溯WXAT BVI的减持之路，似乎有些耐人寻味。药明康德上市之后，2018年半年报显示，WXAT BVI共持有公司股份比例为7.7%；2019年四季度，WXAT BVI开始进行密集减持，最后一次出现在前十大股东行列是在今年的二季报，彼时，其持有药明康德的股份比例还不足2%。
这不是药明康德第一次因为大股东减持而走入人们的视野。
2019年8月14日，Glorious Moonlight Limited等7名股东抛出的大规模减持计划，就曾引发资本市场轰动。按照计划，这7名股东拟减持不超过10.74%的上市公司股份，减持股份1.76亿股。若顺利实施，本次减持套现金额超过130亿元。
而早在2019年4月公司限售解禁还未到期时，这7名原始股东就迫不及待地发布了减持公告。等限售解禁一到期，5月22日至8月10日期间，陆续减持了合计8973万股药明康德股份，占公司总股本的5.48%，累计套现66.26亿元。
上市以来药明康德股东减持股数 资料来源：投资数据网
事实上，从2019年5月开始，公司股东的减持计划就没有停止过，即便是公司业绩不俗、股价节节攀升，也难挡公司股东减持的步伐，甚至还有股东因减持惹出了大麻烦。
2021年5月14日至6月8日，在没有告知药明康德，也没有提前披露公告的情况下，上海瀛翊投资中心（有限合伙）（以下简称“上海瀛翊”）减持了公司合计1724.97万股股份，约占总股本的0.7%。此次套现金额接近30亿元。事后，上海瀛翊只是依托药明康德发布了一纸轻飘飘的道歉声明，这引起了投资者们的强烈不满。最终，上海瀛翊因涉嫌信息披露违法违规，遭到证监会立案调查。
抛开各大股东减持的动机，药明康德极度分散的股权结构，或许已为今日之批量减持埋下了伏笔。
财熵注意到，在药明康德2018年披露的招股说明书中，有相当一部分篇幅是关于公司股权变更的内容。在药明康德上市之前，公司经过多次增资以及股权转让，将原本由WXPT BVI（WXAT BVI前身）100%控股的股权，分散到包含WXPT BVI在内的42家股东手中，而这40多家公司没有一家单一持股比例超过10%。
药明康德上市之际股权结构图 图源招股说明书
其中，首发减持药明康德的7名原始股东中，除了深圳市平安置业投资有限公司以外，其余6名股东和上海瀛翊都是在同一时间（2016年5月左右）受让公司股份，而平安置业则是在2016年12月左右突击入股。更为“巧合”的是，与平安置业同一时间入股的，还有泰康集团，而泰康集团是上海瀛翊的最大股东，持股比例高达55.64%。
值得一提的是，在药明康德上市之前，高瓴资本也通过参股WXAT BVI以及控股HCFII WX
（HK）的方式，间接持有药明康德5%以上的股份。而在2020年三季度，HCFII WX （HK）减持药明康德股份的同时，高瓴资本又通过二级市场买入2535.67万股药明康德的股票，并成功跻身前十大股东之列。但在2021年的中报上，高瓴资本已消失于排行榜上。
除了股东减持，就连公司高管似乎也在“急切逃离”药明康德。继2020年4名董监高合计减持公司股份20.66万股、套现1955.06万元之后，今年8-10月，公司6名董监高密集减持30.69万股股份。
值得一提的是，这6名高管中，除了董秘姚弛之外，另外5名都拥有美国国籍，就连李革夫妇也是美国身份。而公司多位管理层的外籍背景，在这场密集减持的风波下，显得异常敏感。
上市以来药明康德高管增减持股数 资料来源：投资数据网
发展模式隐忧
或许从一开始，药明康德的上市就是为资本运作而来。
只是WXAT BVI、上海瀛翊、高瓴资本等股东及公司高管，在2021年二、三季度批量减持套现之后，随之而来的，是12月药明康德可能被列入实体名单的传言。回过头来看，这一时间点实在有些“微妙”。
尽管传言已经被澄清，但药明康德的股价依旧“跌跌不休”。究其根源，除了公司股东密集减持带来的“信心动摇”之外，或许也与药明康德等CXO企业的发展模式密切相关。
从收入结构看，药明康德2020年年报显示，公司境外收入占主营业务收入的比例高达74.93%。这种严重依赖海外客户的业务结构，在对岸随意滥用制裁名单的情况下，就如同达摩克利斯之剑一般，高悬在药明康德等CXO企业的上空。
从成本角度看，医药研发服务行业主要依靠医药领域专业技术人员提供服务，说白点就是属于人才密集型行业。过去中国的工程师红利构建起了药明康德的竞争优势，但最近几年，随着人力资源成本的逐年上涨，药明康德的人工成本压力也在不断上行。加之药明康德在海外有不少生产基地，美国较高的人力成本也成为压制药明康德毛利率的一大因素。
此外，在需求端，CXO企业的利润主要来自于药企的“反哺”。然而在医保谈判大幅挤压创新药利润空间的背景下，会在一定程度上影响药企研发投入的积极性，这可能会进一步“反噬”下游的CXO企业。
一个更为广泛的时代背景是，1990年代美国CXO行业就已经步入相对成熟发展阶段，而中国的CXO行业虽然起步较晚，但发展至今也已有20余年的历史了。随着多年的高速发展，很多CXO企业的体量已经较大，发展到了一定程度，体量可以说是绝大部分企业的硬伤，未来CXO企业的增速放缓应该也是不可避免的。
耐人寻味的是，CXO企业中，不仅仅是药明康德，其他诸如凯莱英、泰格医药，在2021年二、三季度也遭到高瓴资本的大规模减持。
之前重仓、押注医药生物的高瓴资本，在2021年却做出上述一反常态的举动，它究竟看到了什么？
