中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。

恒瑞医药(600276)

事件

恒瑞医药瑞马唑仑获批上市

12月27日，NMPA发布公告，恒瑞医药1类新药注射用甲苯磺酸瑞马唑仑（商品名：瑞倍宁）上市，用于常规胃镜检查的镇静。

简评

瑞马唑仑化合物由GSK设计，后由PAION公司开发，是一种超速效的镇静、麻醉用药。瑞马唑仑属于苯二氮卓类麻醉药物，主要作用于GABAA受体，抑制兴奋性神经元，并可以通过氟马西尼逆转。苯二氮卓类麻醉药物主要用于全麻或镇静等的介导和维持。当前临床可用的苯二氮卓类药物大约有30多种，其中常用的包括地西泮、氟硝西泮、劳拉西泮、咪达唑仑等。相比于目前正在使用的传统药物，瑞马唑仑具有众多优势。

瑞马唑仑有效性和安全性优于丙泊酚、咪达唑仑

丙泊酚和咪达唑仑是美国市场门诊最常用的镇静药物，各占50%市场份额左右。而最初瑞马唑仑开发目的是为获得一种集合咪达唑仑和异丙酚的积极活性，并摒弃相关缺陷：

①丙泊酚是当前最常用的全麻镇静类药物之一，其最大优势在于起效和失效快，然而丙泊酚在使用上有一定副作用。最主要的副作用为注射痛和心肺抑制，长时间大剂量给药可导致显著的心动过缓和低血压，导致心输出量的显著下降，引起异丙酚输注综合征（PRIS）。

②咪达唑仑同样也是当前常用的麻醉药物，为苯二氮卓类药物。相比于丙泊酚，咪达唑仑对中枢兴奋抑制的作用较弱，起效、失效的时间更长，苏醒后宿醉感相对明显，但是优势在于对于更低的心肺抑制，以及可用氟马西尼进行药物逆转。

根据研究结果，瑞马唑仑优于这两种已上市销售的产品，是一种突破性的新化学实体。①瑞马唑仑起效时间和失效时间均较快，具有较短的半衰期，且可以用氟马西尼逆转。②在体内直接由组织酯酶分解代谢快，且代谢产物无活性，长时间大剂量输注不会引起组织积累，安全性好。③水溶性较好，无明显注射痛等副作用，且对心肺抑制作用小。基于上述优势瑞马唑仑极有可能成为镇静/麻醉领域的新型金标准。

恒瑞瑞马唑仑在国内申报进度领先，适应症竞争格局良好

海外原研品种尚未上市，在全球多地授权布局。当前瑞马唑仑全球范围内尚未获批上市，原研厂家PAION在2019年11月向EMA提交了上市申请（MAA），适应症为“接受支气管镜或结肠镜检查的患者的手术镇静”。而PAION将瑞马唑仑的不同地区的权益分别授权给了Cosmo（美国区）、宜昌人福（中国区）、萌蒂（日本区）、Pharmascience（加拿大）、Hana Pharm（韩国）。Cosmo和萌蒂也分别再2019年4月、2018年12月在美国、日本进行了上市申请，人福于2018年12月向NMPA提交了国内的上市申请。

恒瑞瑞马唑仑在开发进度上快于国内竞争者。恒瑞的瑞马唑仑最初于2012年6月进行临床申请，于2013年3年获批，之后在2017年8月进行III期临床试验，用于胃镜诊疗患者的镇静，完成后于2018年3月21日向CDE申报生产，并于2018年4月被CDE纳入优先审评名单。国内当前除了恒瑞医药的瑞马唑仑，还有人福医药也在进行瑞马唑仑的研发和申报。人福的品种是通过海外原研公司PAION的中国授权获得，于2018年11月进行NDA申报。恒瑞的瑞马唑仑在2019年12月13日在CDE完成技术审评后已经递交NMPA审批，在12月27日公告获批上市，进度上先于人福。

与国内竞争对手比较，恒瑞的瑞马唑仑为甲苯磺酸盐，在安全性上更有优势。恒瑞的瑞马唑仑为对甲苯磺酸盐，区别于原研PAION（人福）的苯磺酸盐，二者不涉及专利上的纠纷。麻醉药品在安全性上有更高的要求，瑞马唑仑结构中的游离碱不稳定，容易潮解，所以需要开发对应的盐类药物增加化学稳定性。人福的瑞马唑仑为苯磺酸盐，相较之下恒瑞的甲苯磺酸盐在动物试验中的表现出更好的安全性，同时在热稳定性、水溶性方面也更具优势，恒瑞后续又申请了添加β-环糊精衍生物的药物组合专利以提高瑞马唑仑的稳定性，相较其他竞争者具备一定优势。

恒瑞国内适应症布局领先，后续扩展仍有空间。后续适应症的拓展上，目前恒瑞完成了“胃镜诊疗镇静”“结肠镜诊疗镇静”两项III期试验，“全麻”的III期试验于2019年4月开始进行。人福也递交了“结肠镜诊疗”的NDA，“全麻”适应症目前处于II期。参考PAION的适应症布局，瑞马唑仑可以在①支气管镜、胃镜、肠镜等门诊手术进行给药镇静，也可以用于②全麻手术、③ICU镇静等。

纳入2类精神药物管理，竞争格局上相对缓和。NMPA在2019年12月27日发布公告，决定将瑞马唑仑（包括其可能存在的盐、单方制剂和异构体）列入第二类精神药品管理，自2020年1月1日起实施。二类精神药品受到国家特殊管控，一般不参与集中招标，意味着后续品种在定价、招标方面均有一定优势，竞争上相对其他品类药物也更缓和。

恒瑞瑞马唑仑销售额峰值有望超过20亿元

国内全麻药市场空间稳步上升。根据PDB的数据，2018年国内样本医院全麻药的销售额为22.07亿元，同比上升6.52%，预计国内全麻药整体市场超过100亿元。其中丙泊酚仍是主要的全麻药品种，占样本医院销售额的61.5%。恒瑞的瑞马唑仑可用于镜检镇静和择期手术的全身麻醉，在全麻的应用上具备苏醒快、安全性高等优势，后续有望取代部分丙泊酚等传统药物的市场。

根据PDB的数据，2018年国内样本医院丙泊酚的销售额为13.58亿元，同比增长6.51%，根据PDB的销售额和销量测算单位价格大约在73元左右。IMS销售额大约为3.4亿美元，我们预计国内丙泊酚的实际销售额大约为40-50亿元左右。2019年丙泊酚（20ml:0.2g）国内的中位中标价为25.29元，而阿斯利康等进口品种的中位中标价为77元，同规格海外品种价格约为国产3倍。咪达唑仑（2ml:10mg）国内人福、恩华的中标价格大约在20元左右。瑞马唑仑作为新上市品种，且疗效和安全性上具备优势，我们假设后续恒瑞定价水平大约为国产品种价格的3-4倍（相当于进口品种价格水平，由于进口品种销售额占比约为30%，则假设瑞马唑仑对应整体丙泊酚价格的2.5-3倍），同时对丙泊酚有30%左右的替代。由于恒瑞相对人福具有先发优势，凭借恒瑞在国内麻醉药领域的优势以及强大的销售能力，我们预计恒瑞有望获得50%-60%的市场，则对应恒瑞瑞马唑仑的市场份额大约在20亿元左右。

考虑到随着国内群众对于麻醉、手术观念的改变，当前国内麻醉药市场仍以6-8%左右的增速在上升，我们认为未来瑞马唑仑的销售额峰值有望突破20亿元。

盈利预测及投资评级

恒瑞医药是国内创新药研发领域的龙头公司，随着吡咯替尼、19K、卡瑞利珠单抗、瑞马唑仑等品种相继获批，加上此前的阿帕替尼，公司创新药销售品种在国内企业中领先。在目前集中采购等行业政策影响下，公司也是国内由仿制药向创新药转型最快的企业，未来创新药销售额占比将快速提升，是行业内稀缺的优质标的。我们认为公司凭借公司目前的研发投入和品种研发、销售进度，未来创新品种的增长仍有加速的趋势。我们预计恒瑞医药2019-2021年的归母净利润为51.26、64.79、82.14亿元，对应增速分别为26.1%、26.4%和26.8%，折合EPS分别为1.16、1.46、1.86元/股，对应PE为67、53、42倍，维持“买入”评级。