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川宁生物,到底有何出彩之处?

来源: | 2023-01-09 19:57:18 | 人气:

导读:12月27日,科伦药业控股的子公司川宁生物成功在创业板IPO,盘中涨幅一度高达133.2%,收盘上涨101%,市值收报223亿。因首日的较大涨幅,川宁生物也收获的大量投资者关注,不少的机构投资

12月27日,科伦药业控股的子公司川宁生物成功在创业板IPO,盘中涨幅一度高达133.2%,收盘上涨101%,市值收报223亿。


因首日的较大涨幅,川宁生物也收获的大量投资者关注,不少的机构投资者也没想到公司能够上升到如此高的市值。川宁生物作为一家原料中间体生产商,按2022年的预测净利润来计算,今日收盘价的动态市盈率超过了54倍。而其他原料药行业公司,估值则普遍在20倍市盈率左右。


川宁生物,到底有何出彩之处?


01

抗生素中间体头部厂商:目前正处于周期性的乐观期


抗生素可分为β-内酰胺类抗生素、氨基糖苷类抗生素、四环类抗生素、喹诺酮类抗生素、酰胺醇类抗生素、大环内脂类抗生素等7大类,当前以头孢菌素和青霉素为主的 β-内酰胺类抗生素约占世界抗生素市场的70%。


川宁生物是国内主要的抗生素中间体生产厂商之一,产品种类齐全(核心产品为大环内脂类抗生素、β-内酰胺类抗生素两大类),产品包括硫氰酸红霉素、7-氨基头孢烷酸(7-ACA)、去乙酰-7-氨基头孢烷酸(D-7ACA)、7-氨基去乙酰氧基头孢烷酸(7-ADCA)、6-氨基青霉烷酸(6-APA)以及青霉素G钾盐等,其他生物医药发酵产品包括熊去氧胆酸(粗品)等。


在竞争格局层面,川宁生物在硫氰酸红霉素、7-ACA、6-APA三个品种中,产量均占据国内市场主要位置。


7-ACA是绝大多数头孢类共同的中间体,6-APA 是绝大多部分青霉素衍生物(西林类)的共同中间体,而头孢菌素类、青霉素类、大环内酯类药物包揽了抗生素用药中的前三名。


● 硫氰酸红霉素:宜昌东阳光药业是我国最大的硫氰酸红霉素生产商,产能4000吨/年(市场份额50.13%),川宁生物年产量为每年3000余吨(市场份额43.86%)。


● 7-ACA:2018年其全球需求量为6000多吨,国内产能接近8200吨。川宁生物产能市场占有率约37%,健康元、威奇达、石药分别占有率为24%、19%、20%。


● 6-APA:目前其市场需求约为3万吨/年,国内产能超过4.5万吨/年,其中联邦制药产能最大,约为2.4万吨/年(产能市占率45%);威奇达产能约为7000吨/年(尚未满产),川宁生物产量约为6700 吨/年(但实际产量高于威奇达)。


不过话说回来,抗生素并不是一个朝阳赛道,全球抗生素制剂市场规模在500亿美元左右,市场发展比较成熟但仍有刚性需求,所以行业处于低增长的阶段;2020年,我国抗生素行业整体增速在4%以上。


另外,我国抗生素产业存在重复建设、同质化竞争等情况,部分中间体产品已出现产能过剩,如上述提到的7-ACA、6-APA。


结合行业发展和细分领域的竞争格局,这就注定了一家公司想要在抗生素领域获得业绩持续增长,大概率是通过存量市场竞争来获得超额的业绩成长,本质上还是成本优势和规模优势的突围。


另外,生产抗生素的必然会带来大量的废气、废水的排放,川宁生物曾因该问题被当地居民投诉及被监管多次限令停产、整改;为解决环保问题,川宁生物前后投入资金超过26亿元,导致项目投入远超原有计划,带来大额亏损。


2022年,川宁生物的业绩受益于抗生素产品价格上行,也是这轮上升周期的周期性高点,上半年净利润同比增长104.1%。


2022年1-6月,硫氰酸红霉素平均销售价格同比上涨24%、6-APA平均销售价格同比上涨45%、青霉素G钾盐预计上涨约65%。


由于抗生素产业的供给格局,川宁生物也并不会扩产,所以不存在量价情况,可以看到正常情况下公司产能利用率相对比较饱满。


02

合成生物学外衣,裹得并不严实


市场的炒点在于公司的“合成生物学概念”。


不得不说,川宁生物在发酵、菌种的优化上固然有一些优势。作为合成生物学下游的生物制造厂玩家角色,难点在于菌株构建、发酵放大、开发应用选品,川宁生物的优势在于发酵放大。


川宁生物的核心技术工艺包括但不限于:1、国内首创抗生素发酵领域500立方米发酵罐;2、自主研发成功的红霉素高通量菌种发酵生产技术(敲除异味基因)/头孢菌素C酰化酶工艺技术(7-ACA)/乙酰基酯酶工艺技术(D-7ACA),提升了效率降低了成本;3、提取回收技术、精准控制发酵技术等。


然而,合成生物学所带来的优势并不是唯一的且具备强逻辑的,公司更可能的核心成本优势可能在于所在地域带来的。


川宁生物的厂区主要在新疆伊犁,各项成本都非常低,包括原材料(距粮食场地近)、用工薪资、能源,且气候条件助力提高发酵水平、西部地区税收优惠等。


另外,对于原料中间体企业来说,环保优势可能也是胜负手之一。川宁生物经过大量的环保投入和技术更新,使得其单位污染物排放浓度含量远低于其他国内原料中间体厂商。


选品好坏,基本上决定了一家合成生物学企业能否成功,抗生素不是一个好的赛道,但是川宁生物的基本盘无法改变。


在川宁生物招股书中,公司提到要凭借自身生物发酵技术、酶技术平台,向保健&化妆品原料(高附加值产物如红没药醇、光甘草定)、生物农药、动物保健类产品、可降解生物基材料及其他医药中间体等方向发展。目前,大部分都处于早期阶段(小试及以前),产业化需要时间。


从研发投入的角度,川宁生物显然与A股正统的合成生物学企业有差距。


2019-2021年,川宁生物的研发费用分别为0.18亿、0.25亿、0.33亿,对应研发费用率分别为1.13%、1.06%、1.41%,刨除公司营收分目较大,按绝对规模来看,这个研发投入金额显然不高。


同样是2019-2021年,凯赛生物近三年的研发投入分别为0.9亿、0.84亿、1.34亿,华恒生物分别为0.3亿、0.3亿、0.53亿。


03

“荒唐”的募资结构,科伦药业喘了口气


更令市场诟病的是川宁生物本次IPO的募资结构,总共募资6亿人民币,其中2亿投向上海研究院项目(合成生物学方向研究),剩下4亿元拿来偿还银行借款。


单这一点,对于上市后的股东极为不利。


以合成生物学企业华恒生物为例,其募资的5.7亿几乎超过94%的金额用于进行产品的扩产,产能释放直接带来了公司2022年靓丽的业绩。


同时,这可能也会引起市场投资者考量未来2-3年川宁生物缺乏业绩爆点的担忧。


不过对于母公司科伦药业来说,川宁生物的IPO成功,可能算是甩掉了一个大的“包袱”。因为川宁生物分拆上市后,将会拥有独立的融资能力,能够减轻母公司的负担。


一直以来,科伦药业为川宁生物算是操碎了心。川宁生物拥有较高的资产负债率,2022年三季度短期借款、长期借款合计30.73亿元(占总负债的68.96%),2019-2021年资产负债率分别为55.23%、52.87%、49.60%。


截至招股书发布(2022年9月),科伦药业为川宁生物提供担保且尚在履行的债权笔数仍有13笔,总金额达到40.3亿。


这种情况,可以说川宁生物有个“好爸爸”作为后盾,也可以说公司尚无完整而独立的偿债能力。


资产负债率高,的确是国内大部分原料药中间体厂商的现状,但川宁生物的资产负债率显然高于同行。比如富祥药业,近几年资产负债率均低于38%;再比如联邦制药,其近几年的资产负债率均在44%以下。


从市值的角度看,净利润逐年增长的联邦制药目前只有76亿人民币不到(2021年9亿净利润);而川宁生物今日收盘市值高达223亿(2022年预计净利润区间为3.82亿元至4.11亿元,同比增长243%至269%),母公司市值也仅有355亿。


结语:川宁生物的高增长,目前看来并非是可持续的,如果原料药厂商IPO之时人人都披上“合成生物学”的外衣都能获得高溢价,那么未来这个概念,可能会烂大街。



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