恒瑞医药分析
因为最近医药股不给力，朋友们陆陆续续给我发各种文章，讲的都是最近医药股（尤其恒瑞）为什么跌跌不休。我印象里应该收到有4次这样的文章了。
朋友们问我：你觉得怎么样？我觉得好有道理。
我回答：这些文章唧唧歪歪老半天，说的都是业内的共识，什么集采啦，政策啦，以量换价，所以以后赚钱就少啦。有的还会把集采同最近的“双减”也联系起来，什么仿制药利润太高，侵蚀老百姓的购买力啦，所以国家要压制你的“不合理暴利”啦……有的文章最后还不忘振臂一呼：“我们需要罗氏、辉瑞那样真正的创新药！”
1 竞争优势是有的，每年大量的metoo
me better 有很多，一些首仿药，first class得几乎很少，这个也符合国情；这块恒瑞做的可以说是非常优秀的，超越99%的对手，在这一块无疑是老大，跟进能力等。
2 行业判断：
1 影响最大的，可以说是目前的医保集采制度，目前这块有点过了。虽然我们也知道医保这块缺钱，但是有一些集采真的是压价太多最后导致的质量下降，不生产，优质的原研药还要到药店单独购买，这块还是需要考虑的；本质是因为杀价太厉害，不盈利；变成了劣币驱逐良币，最后其实患者并未真正地获得利益，仅仅是看病便宜了；现在这个药的质量和效果打了不少折扣；招标集采固然降低了价格，虽然有一致性评价，但是药物毕竟不是完全工业化的无差别产品，这块毕竟作用到人的身上；分子式相同就效果就一定相同吗。过去一些年，确实有很多药企，靠着仿制药过着很好的日子，现在确实是活不下去的很多；从一个极端走向另一个极端，很多时候我们是矫枉过正的。
2 在创新这块。我们从根上还差得多，药物研究是时间很长的，我们在这块没有漂亮国，在机制和长期保护知识产权上，支持得那么好；而且我们很多药企没有那么久的积累，没有那么多钱，拖不起一个研究10-20年的，数/数十亿元的投入，只能保持几年的高额利润。这块似乎，创新是一笔不合算的买卖。都不如投机倒把弄点别的。这块也是创新机制上存在缺陷；就害怕，集采砍断了原始积累，创新又起来很难，大家都躺平；我们看新上市的百济神州，算是创新药前列的，一直要融资，创新药的收入根本挡不住研发的投入，说明创新药难赚钱；研发出来了，很快就近医保谈判，为了保量，降价，最后又沦为几家巨头的无差别竞争，最后利润又下滑，过几年过了保护期，又断崖式下降利润；
企业本身：大概率在2022年年中后，集采对其影响后续就比较少了，创新药收入上来了，也算业绩反转了；不要怀疑他的创新能力。
关于是否值得投资，确实值得。前面估值炒作到80-100倍，当时确实也看不懂，觉得50-60倍估值也合理，其实应该遵循芒格说的，all cash is equal。
我们不能去神话某个行业，所以无法理解那么高估值。所以应该是炒作过了头，但企业本身没有什么大问题，被集采杀的业绩下降负增长，也是正常。但是预计要反转了。所以现在就是给多少估值是合理的事情。
国际上辉瑞，等巨头，也就是18-30pe之间的估值，一个是因为体量太大了，增长缓慢。恒瑞还算年轻；给予30-35pe算是合理的价格；真正的价值投资者不希望被过度炒作。希望能随着业绩缓慢增长。股价到了35左右就可以考虑逐步买入，市场是情绪化的，到底多少合适确实不好说。但是太高的估值，对于投资者来说风险非常大，还是要谨慎。但还是很相信恒瑞的长期发展，一个踏踏实实研发药物的企业，不应该，也不会被市场淘汰。只是早期买入价格太高，被套住了的感觉不好。
当然迈瑞医疗，药明康德这些也都是pe过高，存在戴维斯双杀，逻辑杀的情况，比如医疗设备集采，cro降速等都存在问题；我们要遵循投资大师的教诲，注重安全边际。再好的公司失去了安全边际也是长期难以赚钱，因此对一个企业的估值一定要谨慎，对于无法估值的要远离。
产业未来？美日路线之争
如果还只是因为集采或者监管政策频出，那么问题都不大。集采？早就实行了好久了，利空出尽，按理说市场已经兑现了预期。但看看恒瑞，97.16到今天的46.59，回撤了52%，并没有“消化利空”的意思。于是，就有一些人跳出来，说新的利空出来了，就是国家打击不合理暴利，要扩大中产阶级群体，要把人民交给医药的钱都拿回来促进消费……
集采，或“打击不合理高利润”，都只是表象。
今天Henry还涨了3个点，但一两天的走势说明不了问题，从图表上看，大趋势都是向下。
真实情况是，市场不知道中国医药行业将来会往什么路线去走，到底是美国路线，还是日本的路线。市场曾经以为是前者，但现在，心里越来越打鼓，越来越怀疑会往后者发展。这将从底层重塑中国医药行业长远的估值逻辑。正所谓知往鉴来，对产业前景的判断，不能只停留在眼前，天天拿什么“集采”、“双减”来说事。
美国路线
在床破还没上台之前，美国是我们发展的对标。林教头是学经济学的，从小就被告知：你看，美国佬的服务业占GDP的比重那么高，所以服务业占比高是经济发达的标志！
这是美国。
“十四五”出来后，人们发现，美国并不是唯一的对标，我们可能应该学习德国，不要像美国佬一样制造业空心化。德国的制造业占比是21%，是美国的2倍。关于制造业的未来，可以看“投资林教头”之前的文章：《未来十五年产经大势与2021年投资机会》。
同样地，喜欢简单对标美国的思维方式，不顶用了，中国发展到这个地步，也逐渐意识到美国不是唯一的榜样，但是很多人还没意识到这一点。就拿资本市场来说，不少人还拿类似这样的数据来说事：你看，美国市值最大的都是科技公司（包括医药），A股居然还都是那些传统行业和卖白酒的！
凭着简单对标的思维，很多人还会喊出“中国必然也会像美国一样，出现几家万亿市值的医药股”之类的口号。
日本路线
美国的医药股之所以市值大，是因为美国医药市场是完全市场化的。2020年9月，央视网发表了一篇文章，列出了2020年美国最贵的20款药物，30天处方的零售价格在2.7万至7.1万美元不等。正因为如此，美国的医药公司创新动力很足，也诞生了强生、辉瑞这样的巨头。
但现在市场发现，我们可能不会成为美国。
日本从80年代开始控制药价，药品定价并非完全市场化的。其结果是，1991-2000年这10年间，日本龙头药企在本土的销售基本“0增长”。说几家大家可能比较熟悉的：武田制药增速3.26%，卫材增速3.81%。熬过了10年，也没见好转，2000-2019年，武田的增速大概1.3%，大冢制药1.8%。
为什么增长率这么低？因为以量换价，量价相抵。在此期间，日本医药行业的市场集中度不断提高，小企业出清，巨头吃掉剩下的市场。但吃掉的同时，药价也一直在被压制，于是，量上去了，价格下来了。
今年6月，我曾经对恒瑞做过估值，可参考“投资林教头”的文章《恒瑞医药现在值多少钱？（2021年中估值）》，当时我的假设是：恒瑞能保持每年20%的增长率，10年后，参考美国辉瑞，可以给到3%的永续增长率。但3个月过去，我们还能“参考美国的辉瑞”吗？我表示怀疑。所以我对恒瑞的估值数据要做调整——目前政策还不明朗，如果当真是日本路线，那么增长率要大幅下调。
美国医药公司之所以能有这么高的估值，在于其定价权。按理说，医药公司的定价权是很高的，但我们忽略了PEST分析里的第一个要素……
医药不行了吗？
当然不是。
在失去定价权之后，日本的医药指数依然稳健上涨，长期来看跑赢食品、银行、通信。我们凭常识也知道为什么：人类对医药的需求必定是刚需。
这是卫材的增速，看得出波动很明显，但似乎没有我前面说的那么不堪（3%），2018年甚至超过10%。
而且ROE似乎一直在改善。
这是因为，有两个事情很关键。一个是集中，既然要控价，小公司肯定受不了，巨头捡剩下的蛋糕。从这一点看，国内的医药巨头们——包括恒瑞——也没什么问题。
另外一个比较有问题，那就是国际化。控价是针对本国人民的，但如果你能把药卖到海外去，你就可以不怕控价了。卫材如今的海外销售占比已经超过30%。
但恒瑞的国际化到底是个什么问题。2015年，恒瑞海外营收占比3.82%，2020年，是2.73%。
相对优势理论
国际化如果没解决，中国医药企业的估值恐怕还会继续下降。
根据大卫·林教头……啊不，大卫·李嘉图的相对优势理论，中国可以做自己相对来说更擅长的事情，然后通过国际贸易来扩大蛋糕。记得邱国鹭说过，他认为中国的相对优势在于制造业，而不是医药研发。
这再一次说明，无脑对标美国的做法是行不通的。
比如器械巨头迈瑞，2015年的海外营收占比33.33%，2020年是47.16%。当然，你可以说跟疫情有关，但是在2019年，占比也有42.41%，2018年是25.58%。不管怎么说，也比恒瑞的国际化要成功。有的人会拿器械巨头GPS（GE、飞利浦、西门子）说事，说迈瑞的研发投入以及体量照样不及GPS，记得我们这里说的是相对优势，而不是绝对优势。相对优势就是说，即使我器械、制药都不如美国人，但相对于制药来说，我们器械会做得更好一些，那么，我们做器械，和老外国际贸易，我们也能把蛋糕做大。
李嘉图的相对优势，和亚当·斯密的绝对优势理论，是不一样的。
那么，器械怕不怕集采呢？如果从日本的产业史来看，行业集中+国际化，是可以抵消国内市场集采带来的影响，因为器械的国际化证明了相对优势理论。最近也没看恒瑞了，到底医药企业的国际化可行性如何，靠不靠谱，还得向各位有研究经验的读者请教了。
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