日前，湖南恒昌医药集团股份有限公司（下称“恒昌医药”）向深交所递交招股说明书，拟登陆创业板，海通证券为保荐机构。
作为医药流通企业，恒星医药的直供专销模式压缩了药品销售的中间环节，具有一定的创新性，但同时也面临着经营品种稳定性的风险。此外，药品具有的特殊性，对于公司的存货管理水平要求较高，2020年公司为口罩业务计提了大笔减值准备。
公司董事长江琎通过直接和间接方式共持有公司发行前股本总额的 81.45%，为公司的实际控制人。
毛利率逐年下滑，直供专销面临品种稳定性风险
恒昌医药成立于2015年，注册地为湖南长沙，是一家专注于服务中小型连锁药店、单体药店及基层医疗卫生机构的医药流通企业，其主要立足于基层医药市场，依托自主研发的B2B（企业对企业）电子商务平台建立了以自有品牌产品为核心的直供专销模式。
传统的医药流通业务模式从上游医药制造企业采购药品，然后再批发给下游的医药分销企业、医院、药店等，中间包括医药商业公司、省市县级代理商以及医药代表等多层环节。
恒昌医药的直供专销业务模式，则通过压缩医药流通中间环节，直接连接上游制药企业和下游中小零售药店、基层医疗卫生机构等，可以为消费者提供优质平价的医药产品。
恒昌医药经营模式
图片来源：招股说明书
恒昌医药业务模式以直供专销业务为主、零售连锁业务为补充，主要盈利来源于产品的购销差价。
招股书显示，2018年-2020年及2021年前9个月，恒昌医药实现营业收入分别为5.29亿元、9.61亿元，18.45亿元和14.94亿元，2018年至2020年年均复合增长率达86.84%。同期归属于母公司股东的净利润分别为3358.21万元、5510.02万元、1.13亿元和1.24亿元，年均复合增长率为83.57%，经营效益呈快速增长态势。
数据显示，报告期内公司直供专销业务收入金额占到主营业务收入比重的100%、99.99%、82.32%和97.96%。
其中，2020年公司因新冠疫情新增口罩业务实现了3.15亿元的营收，对当年业绩贡献了17.05%。2020年口罩业务对公司净利润的影响为1386.42万元，剔除口罩业务影响后，2020年度净利润为9676.15万元。
营业收入结构
图片来源：招股说明书
不过，以直供专销为主的业务模式面临一定的经营品种稳定性风险。恒昌医药在招股书中也指出，由于公司自有品牌药品批件、生产及供应均来源于上游制药企业，如果由于市场竞争加剧、行业政策变化或者其他不可预见的因素导致上游制药企业供货政策发生变化，公司将可能失去部分产品品种品规的经营权，导致经营业绩受到不利影响。
同时直供专销模式毛利率不高，数据显示，报告期内直供专销模式毛利率为33.55%、32.26%、32.78%、33.43%，呈波动下滑趋势，且低于同行业类似模式下的毛利率。
在直供专销模式毛利率的影响下，恒昌医药整体毛利率也不高，呈逐年下滑趋势，分别为33.53%、32.22%、32.08%和 30.74%。
近年来，公司为巩固公司直供专销业务的优势，在上下游产业进行了相关布局。2018年11 月，公司通过设立子公司恒昌新药布局药品研发和药品批件的收购，以期保障药品供应的稳定性；2020年1月，公司通过收购六谷大药房布局医药零售；2021年11月，公司通过收购江右制药布局医药生产领域，以利公司业务向上游延伸发展。
但恒星医药同时也表示，由于公司此前未涉足上游药品生产领域，能否满足药品批件转让、委托生产及药品生产在技术、生产、质量管理及行业监管的要求，从而达到公司的经营预期，尚存在较大的不确定性。
而在国家医药行业带量集中采购的背景下，药店终端零售价格逐渐与中标价格趋同，不断压缩整个医药流通行业的利润空间。若公司不能及时调整商品经营组合与策略，采取措施降低经营成本，公司盈利能力将面临不利影响。
存货管理风险大，口罩业务计提大额减值准备
在直供专销模式下，恒昌医药下游客户具有需求品种多、数量分散、配送及时性要求高等特点，而上游制药企业的药品供应则有单批次产量大、生产周期较长的特点，因此公司存货规模较大，面临一定的存货管理风险。
此外，作为医药流通企业，对于药品这种特殊商品的有效期管控也对其存货管理提出了较高的要求。
2018年-2020年及2021年前9个月，恒昌医药存货的账面价值分别为6467.23万元、1.27亿元、1.95亿元及2.06亿元，占公司流动资产总额的22.52%、27.47%、23.96%和24.78%。
公司在招股书中也表示，随着业务规模扩张，快速增长的存货规模对于公司的资本实力及存货管理水平都提出了更高的要求。如果不能有效地实行库存管理，可能发生存货跌价、毁损及灭失等风险，影响公司经营业绩。
数据显示，2018年-2020年及2021年前9个月，公司存货跌价准备金额分别为83.92万元、33.6万元、2769.94万元和455.22万元。其中，2020年度及2021年1-9月存货跌价准备大幅增加的原因主要系口罩产品及原材料计提了减值准备，导致公司2020年存货准备率大幅高于同行业平均水平。
存货跌价准备率同业比较
图片来源：招股说明书
恒昌医药在2020年开展的口罩业务尽管营收额较大，但购置原材料及口罩生产机的价格较高。
随着新冠疫情逐步得到缓解，口罩销量以及价格大幅回落，公司2020年对口罩存货以及生产设备计提了4498.06万元的减值准备，2020年口罩业务仅实现1386.42万元的净利润。进入2021年1-9月，公司已逐步停止了口罩生产业务。
行业集中度提高，竞争压力加大
由于中国医药行业整体起步较晚，各区域间普遍存在着交通物流不便、通讯不畅等客观因素，医药流通行业具有企业数量较多、普遍规模偏小、行业集中度较低的特点。
与传统的全国性医药流通公司相比，恒昌医药经营规模较小，其与上游供应商的采购合作模式、直接服务于下游客户的直供专销模式具有一定的创新性。不过，随着行业集中度的提升，其面临着竞争压力也不断加大。
药品零售百强企业销售额市场占有率
图片来源：招股说明书
目前A股共有30家左右医药流通类上市公司，医药零售连锁上市公司依托资本市场的优势频繁展开并购重组和业务扩张，部分中小型连锁药店及单体药店面临着被并购的压力。
此外，各互联网巨头也积极跨界布局医药零售业务领域，例如京东健康、阿里健康等均通过投资或者并购的方式涉足医药流通零售领域，行业竞争压力进一步提升。
对于恒昌医药来说，中小型连锁药店及单体药店的被并购或转型将导致公司客户流失，对其未来发展空间带来不利影响。
本次募集资金投资项目为恒昌医药总部基地项目、大健康产业集成服务线上平台建设项目和补充流动资金。
募集资金项目实施后，公司的固定资产规模及其折旧将显著增加，可能导致公司短期内净资产收益率和每股收益出现一定幅度的下滑，即期回报被摊薄。
对于恒昌医药IPO进展情况，《洞察IPO》将持续保持关注。
