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2020年牛市会到来:通过药明康德预判医药行业会冲破3000点吗?

来源: | 2019-12-14 09:57:35 | 人气:

导读:药明康德成立于2000年12月,注册地在江苏无锡,营运总部位于上海。2007年,在美国纳斯达克上市,2015年,从美股退市。退市后,大分子生物药业务从母公司剥离至药明生物,分拆成两个上市公

药明康德成立于2000年12月,注册地在江苏无锡,营运总部位于上海。2007年,在美国纳斯达克上市,2015年,从美股退市。

退市后,大分子生物药业务从母公司剥离至药明生物,分拆成两个上市公司。药明生物2017年在港股上市;药明康德2018年在A股上市,药明康德的子公司合全药业负责CMO业务,目前在新三板。

2020年牛市会到来:通过药明康德预判医药行业会冲破3000点吗?

公司主要为制药公司提供小分子化学药制药研发服务(CRO)和制药服务(CMO),业务覆盖了从新药研发外包到商业化生产外包的各个阶段,是中国规模最大、全球排名前列的小分子医药研发服务企业,业务贯穿整个新药研发生产过程(药物发现、临床前开发、临床试验及小分子化学药生产)。

公司股权结构较为分散,无控股股东。4位创始人(李革及赵宁、刘晓钟、张朝晖)签署一致行动协议,为公司的实际控制人,合计控制34.48%的表决权。


2020年牛市会到来:通过药明康德预判医药行业会冲破3000点吗?

行业分析

1、行业介绍

大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险,逐步将资源集中于发展自身核心研发业务,着重集中于疾病机理研究及新药靶点的发现及研发早期阶段,而将后续研发中晚期及开发阶段涉及的药物化合物筛选及研发、数据采集分析、临床、委托生产或加工等产业链环节委托给医药研发服务企业。

作为医药行业化专业化分工的必然产物,医药研发及服务企业凭借其成本优势、效率优势等特点实现了快速发展壮大。全球已有超过50%的药企选择专业CRO企业协助新药研发服务,以降低自身研发费用并控制风险。

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在国家鼓励创新和加强临床数据规范性的监管背景下,中国本土药企对药物研发的投入大幅度提升,药明康德作为优秀的CRO企业不仅能为大企业服务,也可以通过平台服务赋能中小创新药公司,可以大大促进国内医药行业研发创新。

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医药研发及服务行业相关的主要产业链

三个环节中技术含量最高的为CRO,CRO是医药研发及服务行业的主要组成部分。

  • 1)CRO行业

CRO企业主要提供包括新药产品发现、研发、开发等临床前研究及临床数据管理、新药注册申请等专业技术服务支持,以获取商业性或基于委托者与受委托者关系的报酬。

CRO开发流程与各模块内容

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临床前CRO由于业务分工高度精细化,核心技术与专业人才成为其行业主要壁垒;临床CRO由于业务同质性较高,客户资源积累和服务质量口碑成为其核心竞争力,“强者恒强”成为临床CRO公司的发展法则。

  • (2)、CMO/CDMO行业

CMO又名药品委托生产(单一代工生产服务),其基本业务模式为CMO企业接受药企委托,为药品生产涉及的工艺开发、配方开发提供支持,主要涉及临床用药、中间体制造、原料药生产、制剂生产(如粉剂、针剂)以及包装等定制生产制造业务,按照合同的约定获取委托服务收入。

CDMO在CMO基础上增加工艺研发、改进的创新性服务职能,进一步帮助药企改进生产工艺、提高合成效率并最终降低制造成本。

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2、行业空间

(1)CRO市场概况

①全球

2012年至2016年,全球CRO行业的销售额由231亿美元稳步上升至326亿美元,年复合增长率达到8.78%,呈逐年上升趋势。

2020年牛市会到来:通过药明康德预判医药行业会冲破3000点吗?

2017至2021年全球CRO行业规模及成长性分析

从存量来看,欧美地区占据了全球CRO市场90%左右的市场份额,处于主导地位,而印度、中国等亚太地区仅占据了全球CRO市场的较小份额。

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从增量来看,目前新兴地区CRO市场增速明显,尤其是中国等亚太地区处于高速增长阶段。欧美地区CRO市场增速放缓趋于饱和,以中国为代表的新兴地区市场将会快速扩容,后续全球CRO市场有望逐步实现向新兴地区的转移,进一步促进中国地等地CRO行业的发展。中国在成本和产业前景等方面的比较优势使中国成为CRO行业发展的热点区域。

小型药企提高CRO市场渗透率。在药物研发全球化的趋势下,大量小型药企和生物医药公司崛起,其研发支出快速增长,截至2015年已达到全球药物研发的26%,仅次于大型医药公司和政府投入。小型企业受制于规模较小,资金相对并不充沛,更愿意选择与CRO公司合作,在客观上也将推动外包渗透率的不断提高。

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②中国

2012年至2016年,我国CRO行业的销售额由188亿元迅速上升至465亿元,年复合增长率达到25.41%。

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2017年至2021年中国CRO行业规模及成长性分析

临床前CRO与临床CRO市场份额对比

由于临床研究阶段具有试验周期长、人力成本高等特点,临床CRO在全部CRO市场中份额占比优势明显。据统计,2017年全球CRO市场中,临床CRO占据接近80%的市场份额。长期来看临床CRO市场仍将是CRO市场增量的主要来源。

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国际与国内CRO市场份额分布对比

(2)CMO/CDMO市场概况

目前全世界的CMO/CDMO企业主要集中于欧美和亚洲,其中亚洲市场中的CMO/CDMO企业主要集中在中国和印度。欧美处于世界领先水平,市场成熟度高,但增长较为缓慢;而中国和印度的CMO/CDMO企业发展时间相对较短,但增长快且潜力巨大。全球CMO/CDMO市场已陆续开始从西方成熟市场向亚洲等新兴市场转移。相比于其他大多数亚洲国家,中国优势明显。

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CMO/CDMO市场规模预测:

①、全球

2012-2016年全球CMO/CDMO行业市场规模由357亿美元增加至563亿美元,2012-2016年的复合增长率为12.03%。根据南方所预测,预计2021年全球CMO/CDMO市场规模将超过1,025亿美元,2017-2021年复合增长率约为12.73%。

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2017至2021年全球CMO/CDMO行业规模及成长性分析

②、中国

未来五年,我国CMO/CDMO企业仍将持续受益于全球CMO/CDMO行业增长及区域性转移等趋势。根据南方所预测,2017-2021年我国CMO/CDMO的市场从314亿元增加至约626亿元,2017-2021年的年均复合增长率为18.32%。

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2017至2021年中国CMO/CDMO行业规模及成长性分析

注:此处统计的销售额为中国本土企业的销售额,其中包括本土企业在国外的销售额。

(3)、全球小分子药物研发步入成熟期。

小分子化药的研发已经渐渐遇到瓶颈,因为它们结构简单,合成相对较容易,已经有了数量巨大的分子库,有越来越成熟高效的筛选技术,发现全新的分子实体越来越难。小分子药物的发展到达了一个平台期,每年发展速度已经固定在一个区间,难以突破。

在大分子生物药领域,人类还有很多未知的免疫机制、未知的靶点等等,有巨大的潜力可以挖掘。整个市场在扩大,而驱动力更多来自于大分子药物的增长。

现在生物药发展越来越快,今后的几十年内,大分子药物的市场占有率会越来越高。相关预测到2050年,大分子生物药销售是现在的6倍,而小分子药物销售仅是现在的1.5倍。

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公司以小分子研发及服务业务为主,未来发展更多依赖全球产业转移及国内市场的迅速成长。

竞争分析

1、竞争格局

(1)、CRO行业竞争格局

目前全球CRO市场占有非常集中,前十大服务商占据50%左右的市场份额。药明康德目前处于第二梯队,与昆泰、科文斯相比还存在较大差距。

2014-2016年全球CRO市场的份额情况如下:

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Igeahub发布的《2018年全球10大合同研究组织》显示药明康德升至第九位。

国内CRO市场由大型跨国CRO公司和本土CRO公司参与,其中大型跨国CRO企业或其在国内的分支机构,例如IQVIA(昆泰)、Covance(科文斯)、Parexel(精鼎)等研发实力较强、资金实力雄厚,服务覆盖范围包括临床前和临床试验研究服务。

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国内CRO企业快速成长。国内CRO行业与全球CRO行业发展相比仍处于起步阶段,相较于跨国CRO企业,国内CRO企业熟悉国内市场,可提供大部分临床前或临床试验研究服务。大型国内CRO企业也纷纷拓展国际业务规模,逐渐缩小与国际巨头的差距。国内CRO企业中,临床前的CRO企业有睿智化学、康龙化成、昭衍新药等公司;临床的CRO企业有泰格医药、博济医药等公司。

以泰格医药、博济医药、昭衍新药为代表的的本土中大型CRO公司,已经逐渐从行业竞争中脱颖而出,在技术实力和服务质量等方面,逐步向大型跨国CRO公司靠拢。

国内重要CRO公司梳理:

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国内临床CRO公司规模相较临床前CRO公司没有优势。从国内CRO公司的具体格局上来看,相较于临床前CRO市场,临床CRO市场公司规模较小,仅有泰格医药一家龙头企业,之后的博济医药与泰格规模相差较大。

反观国内临床前CRO市场,目前有大量公司正在筹备上市,除了药明康德之外,康龙化成、睿智化学、新生源(亚太药业)、美迪西等公司都具备了一定的规模。

这一现象与国外的市场格局恰恰相反,提示国内临床CRO市场未来相较于临床前市场还有更大的发展空间。

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按照龙头公司泰格医药2017年收入规模计算,其在临床CRO市场份额也仅略超过5%,国内市场份额还有较大的提升空间。

在医药研发全球化、医药外包市场新兴地区迅速扩张的背景下,随着国内CRO公司的资质不断完备,国内CRO市场有望高速发展并走向成熟,临床CRO的市场占比有望继续提升。监管趋严,行业洗牌有望强者恒强。

随着临床后试验质量要求的不断提升,部分落后CRO产能将会逐渐被淘,CRO行业的整体集中度将进一步提高。

由于国内CRO市场高速增长,国内CRO公司在监管趋严的同时,也将会面临跨国CRO公司的激烈竞争压力,优质的本土企业凭借其长期积累的国内医疗资源、中国专业团队以及较低的人力成本等优势,有望在爆发增长的国内CRO市场中分享收益,行业洗牌的背景下实现强者恒强。

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(2)、CMO/CDMO行业竞争格局

CMO/CDMO行业较为分散。截至2015年底,全球只有5家CMO/CDMO企业的业务收入超过5亿美元,均集中在欧美和亚洲区域,主要服务于欧美和日本等发达地区的药企及科研单位。CMO/CDMO行业内与公司具可比性的主要市场参与者如下:

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国内新药研发及服务市场仍然高度分散,从目前国内的CRO和CMO公司的分布来看,国内企业整体呈一超多强的格局,药明康德占据国内龙头的地位,以泰格医药等为代表的国内企业已经面向全球,处于快速成长阶段。

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2、竞争优势

公司是中国新药研发创新的开拓者和引领者,目前已是中国规模最大,全球排名前列的小分子医药研发服务企业,是国内医药外包行业的龙头企业。公司的核心优势主要体现在全产业链优势、规模、客户、研发及人才等几大方面。

(1)、全产业链布局优势

公司CRO+CMO业务联动,覆盖新药研发全产业链的全球性医药研发服务。因为药物研发临床阶段市场规模远大于临床前阶段,从CRO行业产业链分析,包括QuintilesIMS、Parexel、ICON等全球排名前十的CRO巨头业务主要以临床阶段为主。全产业链覆盖临床前业务的CRO巨头只有药明康德和Covance(科文斯)两家企业。

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具体的业务分布概况

注:上图颜色标注区域指该公司对此领域有业务覆盖

全产业链可以帮助CRO企业早期介入研发,避免后期重复研究,加快药品上市进程。对于医药研发外包,委托方制药企业最为看重实验结果的可信度、不同研究阶段之间的数据衔接、以及知识产权的保护。因此,一个高标准、全产业链、与客户有长期合作关系的医药研发服务企业具有相当程度的壁垒。

2)、规模优势

从收入和利润规模上来看,药明康德的规模在国内占据绝对优势。对比2017年业绩,药明康德的收入和净利润规模在国内公司中大幅领先。

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(3)良好的客户粘性及客户资源优势

公司高质量、全产业链的服务带来了长期、稳定的战略合作关系,增加了客户粘性。早在2002年,药明康德便建立了与制药巨头默沙东、强生、罗氏的合作关系,一直延续至今。制药巨头之间相互竞争,但长期共同使用药明康德的研发平台服务,显示出对药明康德业务质量的认可和信任。

从客户的结构上来看,药明康德的客户为行业内顶尖的制药企业,位于CRO业务的最顶端。公司拥有客户数量超过3,000家,主要客户覆盖全球排名前20位的顶尖大型药企及各类新药研发机构,前五大客户分别为强生、默沙东、葛兰素史克、罗氏、辉瑞,占2017年收入的22%,前十大客户占2017年收入的32%。

从公司历年的前十大客户看,公司主要客户基本稳定,均为跨国药企巨头,公司也不存在对单一客户的重大依赖。

2017年前十名客户销售情况:

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国内CRO公司客户资源对比:

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(4)研发及人才优势

作为国内最早开始进行海外研发外包业务的公司,公司的海外业务布局非常完善。在中美两地均有实体运营,拥有包括国内上海、苏州、天津、武汉、常州及美国费城、圣保罗、亚特兰大、圣地亚哥、德国慕尼黑等在内的全球26个研发基地/分支机构。在海外有着非常好的业务布局,从而支持公司更高的海外业务占比。

人才对于CRO企业十分关键,公司在人才方面拥有明显的优势。截至2017年12月31日,公司员工合计14,763人,其中研发专业人员11,721人,占比79.39%,是公司人数占比最高的群体,其中硕士及以上学历5,757人,另有600余人拥有海外博士学位或拥有10年以上海外新药研发工作经验的资深海外归国人士,公司在人才方面拥有明显的优势。

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3、与国际巨头的差距

与全球第一的昆泰医药相比,两者在规模上有巨大的差距。昆泰医药的营收大概是98亿美元左右,药明康德是在15亿美元左右,差别6倍;盈利方面,药明康德大概两亿多美元,昆泰十三亿美元,差别跟营收差不多;员工人数方面,药明康德大概是一万多点,昆泰是五万左右。

公司是国内规模最大,是国内行业绝对龙头企业,已经积累起了一定的竞争优势,与外资相比有本土优势。从国内市场看,医药研发及外包市场方兴未艾,公司将获得高速成长。但从全球角度看,医药研发及外包已经是成熟产业,行业特性明显,差异化并不强。医药研发及外包是服务性收费,增长动力主要来自于业务规模扩大。面对全球化竞争的昆泰等国际大公司和迅速成长的国内优秀企业,药明康德难以形成垄断的竞争优势,很难长期获得远超同行的收益。

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财务分析

1、主营业务分析

(1)、业务单元构成分析

在CRO和CMO两大板块中,公司主要收入和利润来源于CRO业务。2015年到2017年,公司CRO业务的收入和毛利占整体比例皆在70%到75%之间。2017年,公司CRO业务收入56.1亿元,占比72.7%,毛利23.1亿元,占比71.5%;CMO业务收入21.1亿元,占比27.3%,毛利9.2亿元,占比28.4%。

临床前CRO业务是公司最主要的业务,占比68.1%,而临床CRO业务发展较晚,目前占比不到5%,这与国内CRO业务整体形势相符,公司未来在临床CRO业务有较大发展潜力。

近三年CRO和CMO业务毛利率都在提升,2017年均达到40%以上。

近三年中国区实验室服务业务营收占比保持在52%到54%之间,2017年营收占比已达53.4%,而美国实验室服务营收占比一直稳定在14%到16%之间。

主营业务收入按照不同业务单元分类情况如下:

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(2)、销售区域分析

目前,海外业务是公司主要收入来源,2017年公司营收有75.9%来自欧美市场,未来中国市场需求的增长将为公司成长提供更多动力。

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主营业务收入按销售区域划分

2、成长性分析

公司2017年实现归属于母公司股东的净利润12.27亿,近三年营收年复合增速为23%,净利润年复合增速为17%,呈现持续、快速增长态势,主要得益于医药研发外包服务向中国转移,国内CRO/CMO企业整体成长较快。

今年一季度合并报表净利润下降15%,主要是由于汇兑损益为-1.18亿元,导致公司今年一季度财务费用较上年同期增加较多,一季度扣非主业净利润与上年同期持平。

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3、ROE分析

公司近三年ROE呈上升趋势,主要依赖净利率、资产周转率和杠杆三个因素小幅提升。公司临床CRO业务起步较晚,目前占比很小,近几年一直在扩张临床CRO业务,2015年通过与PRA的合作重组设立康德弘翼公司,2017年收购美国临床研究机构RPG,已逐步形成自己的全球性临床CRO服务体系。如果公司未来能够扩大临床CRO规模,整体规模优势充分发挥,则可以通过提高利润率来提升ROE。

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4、现金流状况

对比三年的经营活动现金流量与经营活动利润比值,公司的现金流状况较好,这与公司优质的客户资源有关。

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5、资产营运效率分析

公司营运资金周转率较高,由于公司以提供药物研发服务为主,存货占比不大不做分析。

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6、主要上市公司对比

  • (1)、主营业务对比

公司在CRO和CMO两个细分领域中,公司在规模上都处于龙头地位,但在临床CRO细分业务与泰格医药相比还存在差距,公司2017年的临床CRO收入只有3.6亿元,而泰格医药临床CRO收入为8.2亿元。

公司CRO业务毛利率与泰格医药相近,但两者无法直接对比,由于商业模式的原因临床CRO业务利润率高于临床前CRO。公司目前以临床前CRO业务为主,而泰格医药以临床业务为主。

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CMO/CDMO业务方面,与凯莱英相比利润率还有一定差距,凯莱英的优势是药品生产工艺开发方面。CMO业务商业化订单的金额与药品上市后的销售规模有关,如果药品销量好,订单数量可能远超临床阶段订单,订单持续性超过CRO业务。从客户方面看,凯莱英也覆盖了全球主要药企,和药明康德不相上下。

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  • (2)ROE对比分析

公司近2年扣除非经常损益加权ROE处于行业领先水平,2015年由于资产规模扩张,当年扣非加权ROE较低。

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扣除非经常损益加权ROE对比

(3)现金流分析

对比相关公司三年的经营活动现金流量与经营活动利润比值,除博济医药现金流不稳定,凯莱英2017年现金流较差外,行业整体现金流较理想。

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  • (4)资金营运效率

公司现金周转期稳定,且远小于行业其它公司,在资金营运效率方面要领先其它公司。

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  • (5)人均年创收

公司近三年人均年创收一直稳定在53万元左右,处于行业先进水平,但并不突出,主要是因为公司目前业务主要集中在CRO,属于人力密集型业务,而CMO企业中的凯莱英、博腾股份、九洲药业该指标较好。

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主要公司人均年创收(万元)对比情况

通过对比相关公司,公司在产业链布局完整,有明显竞争优势,但国内竞争对手泰格医药、凯莱英的海外客户资源与公司相差不大,特别是目前泰格医药在临床CRO业务规模目前领先于公司,这两个公司未来将是重要的竞争对手。

四、公司未来规划

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公司未来投资项目规划如下: 单位:亿元

公司在A股上市只募集到21.3亿元(图中标注颜色的部分为A股募集资金用途),与公司投资规划57.4亿元相差36亿元,公司董事会7月份通过发行H股决议。

未来三年收入利润测算

测算依据及假设:

1、美国市场收入:考虑美国市场对手实力强,增幅按前2年增速缓降测算。

2、中国市场收入:考虑新兴市场、公司龙头地位和未来在临床业务布局,增幅按35%测算。

3、欧洲市场收入:因东欧同样是新兴市场,也处于产业转移阶段,收入增幅按递减测算。

4、净利率统一按公司2017年16.7%的水平进行测算。

5、母公司权益占比统一按2017年占比测算。

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单位:亿元

估值

测算依据及关键假设:

1、以南方所对2021年预测数据为基础,测算2022年、2023年全球及国内市场规模,按汇率折算为人民币。

2、公司2013年CRO国内市场份额参照昆泰在全球市场份额10%来测算。

3、2023年按6倍市销率估值,泰格医药、凯莱英市销率历史最低估值分别为8.7倍、9.5倍,考虑药物研发及服务市场在5年后增速放缓,按6倍市销率估值。

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2023年公司销售额测算: 单位:亿元




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