过去 3 年，我们观察到特色原料药企业普遍经历了大规模的扩产，从在建工程与资 本性支出两项指标可以看出，中国原料药企业已经正在为迎接仿制药市场规模的爆发做 准备。

尤其是 2020 年以来，奥翔、富祥、天宇、昂利康、仙琚、司太立等企业均公布了定 增计划，加紧募资，募投项目均为扩大生产，募投产品普遍是处于导入期或快速放量期 的品种。

同和、健友、华海、美诺华等企业则通过可转债进行融资，募投项目同样为扩大生 产。而东亚药业、奥锐特、键凯科技、森萱医药等原料药公司 2020 年成功通过 IPO，获 得资本助力。我们认为主流原料药企业近年来通过扩产，不断顺应下游仿制药逐渐拓宽 的需求端，预计收入和利润有望迈入高增区间。

3. 原料药板块处于估值低位，凸显投资性价比

3.1 原料药板块处于历史估值地位

从历史估值情况看，截止 2020 年 12 月 31 日，原料药板块 PE（TTM）为 34 倍， 低于近十年历史估值均值 40 倍及中位数 36 倍，处于 42%的低历史估值分位点。

3.2 原料药板块具备较强投资吸引力

在全部医药板块中，原料药板块估值同样仅高于医药商业与医疗器械，而低于生物 医药（申万）43 倍的估值均值。同时，过去十年中，原料药板块估值与板块未来一年收 益率有一定负相关性。

我们认为在原料药供应有望成为仿制药核心竞争力的背景下，板块未来逻辑发生重 大变化，未来估值理应提高。当前时点，原料药板块的低估值凸显了其投资吸引力。

3.3 主流特色原料药公司具备较高的估值性价比

各细分领域特色原料药公司 2019-2021 年的收入和净利润复合增速均较快，成本性 和估值较好的匹配，具备显著的性价比。

4. 三个维度寻找行业投资机会

4.1 丰富管线，下游产品生命周期揭示原料药企业成长性

特色原料药放量情况主要取决于下游仿制药生命周期，放量的关键节点是专利期后 的前几年。专利期过期后的 3-5 年，仿制药能够快速放量（行业增速 10%-50%）带动原 料药需求高增，然后进入缓慢增长期（行业增速 5-10%）。而对于刚过专利期过期节点的 难仿药，特色原料药厂商不仅能获得竞争环境相对宽松的竞争格局，而且能够依靠产业 链议价权获得较高的产品定价权。

我们认为原料药生命周期可以分为以下四个阶段，具体品类方面：

注册导入期：处于专利药专利悬崖期，主要包括列汀类、列净类、沙班类等。

快速放量期：处于专利到期后 3-5 年，这类原料药主要包括碘造影剂、芬净类、玻 尿酸、部分培南类、替格瑞洛等