作者 | 黄绎达
编辑 |郑怀舟
封面来源 | IC photo
计划港股上市的凯莱英在最近接连公告巨额订单
今年11月17日和11月29日，CDMO龙头凯莱英先后公告了两笔巨额订单。其中，17日公告的订单合同金额约4.81亿美金（约合31亿人民币），29日公告的订单合同金额约27.2亿人民币。
这两笔订单加起来有约60亿人民币，对于2020年收入31.50亿的凯莱英而言，未来业绩有保障自不必多言。而之所以引发热议，除了订单金额外，市场普遍猜测订单中的客户可能就是辉瑞，订单中所涉及的产品则由辉瑞研发且已经向FDA提交EUA（紧急使用授权）的抗新冠药物Paxlovid。
凯莱英在这个时点接连披露大单，一方面是合同累计金额超过了上一审计年度主营业务收入的50%，属于应尽的披露义务；另一方面，也是凯莱英目前正寻求在港股上市，有大订单对业绩保驾护航，亦可以助力其拿到更好的估值溢价。
凯莱英在港股上市进展的颇为顺利，今年6月公告了招股书，招股申购从今年11月30日到12月3日，挂牌上市的时间定在了今年12月10日，计划发行1841.54万股，预计首发募资总额能达到75.50亿港元，届时凯莱英将成为又一家A+H布局的上市药企。
再看A股与港股医药板块的表现，相比于去年上半年的涨势如虹，今年以来波动明显加大，而且新股破发也非鲜见。行情不好，多少会影响到IPO的募资结果，那么凯莱英为什么还要选择在这个时点在港股上市？而对于二级市场的投资者，投资凯莱英又该关注些什么呢？
图1：2015年以来恒生医疗保健指数走势
资料来源：wind，36氪
凯莱英的核心看点之一：业务模式带来极高的确定性
要了解凯莱英，就要先了解CDMO业务业务。近年来，CDMO业务贡献的收入与毛利占比双双超过了90%，同时该业务增速与凯莱英整体的增速相当，所以据此判断出CDMO业务是凯莱英业绩增长的核心驱动。
关于CDMO是什么，在我们之前的智氪文章《4000亿的「医药茅台」药明康德，凭什么3年涨5倍？》中的CDMO业务部分对该业务的内涵与逻辑都有详述。
凯莱英的CDMO业务在开展模式上与药明康德是一样的，本质上还是一类外包业务，主要涉及定制化原料药（包含中间体），以及部分制剂，下游通常对接创新药。
CDMO的关键就在于D（development），与传统外包生产的CMO业务相比，在D的加持下，CDMO包含了浓厚的科技、创新属性，由于定制化的原料药/中间体与下游制剂之间一一对应的关系，由此剥离了传统原料药的周期属性，更是与下游创新药深度绑定，同时构建起了极高的技术壁垒。
作为CXO的一个分支，在主流的传统收费模式中，CDMO同样不承担研发风险，其主要收入来源是提供研发/生产服务而赚取的服务费，所以现有业务模式带来了极高的确定性。相比于要承担研发风险的药企，CDMO企业的业绩爆发力略逊一筹，但胜在旱涝保收。
凯莱英的收费模式正是以FFS和FTE这两种最传统的模式为主，由此确保了业绩的稳定性。说到这两种收费模式，FFS收取的是项目单价，而FTE则以全时工时+项目人员为计费单位。在凯莱英的收入结构上，FFS占据主导地位。
图2：按模式计凯莱英的收入结构
资料来源：凯莱英招股书，36氪
除了收费模式外，不同阶段的业务内容亦是影响凯莱英等一众CDMO业绩的核心因素。就CDMO的本质，主要还是偏中上游的原料药业务（包括中间体），同时新药研发中的临床前、临床、商业等各阶段也需要CDMO的参与，并由其定制化的特征所以具备了创新、科技属性，CDMO呈现了技术导向、生产为核的业务形态。
从业绩维度来看CDMO在新药研发各阶段需求并不相同，早期/临床前阶段对CDMO的需求大多只有克级（g），满足实验室需要即可；到临床阶段，需求将放大到千克级（kg）；再到商业化阶段，需求将进一步放大到吨级（t）。
图3：不同阶段对CDMO的需求亦是不同
资料来源：凯莱英招股书，36氪
因此，以单个项目为单位，收入根据不同阶段的需求逐级递增。尤其是到了商业化阶段，需求与下游药品销售情况挂钩，经过商业化生产的放大后，规模效应显现，尤其当下游药品销售放量，商业化阶段的CDMO可以持续创收，此时CDMO的逻辑则几乎与制剂相同。
所以，在预测凯莱英的业绩中，各个阶段的项目数量至关重要。在结构上，凯莱英的小分子CDMO业务主要分布在临床阶段和商业阶段。截至2021H1，凯莱英的小分子CDMO业务在报告期内有179个项目确认了收入：临床阶段项目有151个，其中临床III期项目有36个，商业化阶段的项目则有28个。
项目数量的分布根据不同阶段先后关系呈漏斗型是CDMO企业颇为理想的形态，但是临床阶段与商业化阶段的项目要分开来看，其最大的区别在于商业化项目经生产放大后，将与临床项目的单价拉开量级上的差距。
所以，商业化项目相对临床项目虽然在数量上少了许多，但是项目单价高的多，多一个就会对业绩的影响就非常大。近年来，凯莱英商业化项目单价在2811~4077万区间，以此可以粗略的测算商业化项目的收入增长，而临床阶目对业绩的影响还是要看数量的多寡。
然而，值得注意的是，大家都在谈的项目单价是报告期内商业化项目收入与项目数量之商，商业化项目之间的差异化其实非常大，比如近期披露了这两个大订单，单价都在30亿上下。故而，项目单价的高低并不足以代表议价能力，同时上述测算也仅可作为参考。
凯莱英的核心看点之二：强需要与产业迁移的受益者
CDMO的业务模式是凯莱英的底色，由业务模式带来的高确定性是市场为其给出高溢价的关键，而对CDMO的强需求则是支撑凯莱英业绩增长的核心因素。
从宏观维度来看，无论是过去的数据还是众多权威咨询机构的预测，全球新药研发支出在持续增长；同时，近年来的医药行业投融资数据也处于历史高位。所以，目前宏观背景利多创新属性浓厚的CDMO。
图4：2016~2025年全球医药研发支出对比
资料来源：凯莱英招股书，36氪
对新药研发的困难性、产业链分工等诸多因素导致CDMO的出现在此不多做赘述，现今只要药企还有研发的需求，考虑到节约成本、分散风险，无论是big pharma，还是以biotech为代表的众多中小型药企，都绕不过CDMO。
因此，至少到中期都无需担心凯莱英的需求。那么问题来了，CDMO企业那么多，为什么受益的会是凯莱英呢？龙头带来的品牌效应是其一，产业迁移亦是关键。
回溯CRO/CDMO的历史，最早兴起于欧美，并长久的占据主导，亚太地区则在近年来增长飞速，尤其是我国的CRO/CDMO产业，凭借着工程师红利+成本优势，驱动了产业由欧美向亚太迁移，而去年的疫情又加速了这一进程。
再看凯莱英的收入结构，主要以海外客户为主，近年来的海外收入占比在90%上下，其中来自北美的收入占据主导，而增速上则是国内业务领先。
图5：按地区凯莱英的收入结构
资料来源：凯莱英招股书，36氪
众所周知，国内在医保控费的大背景下，药企业绩承压很是普遍，利润少了，势必影响研发投入。而且，今年以来医药板块表现乏力，多少会影响到了药企IPO的募资金额，进而也影响了研发投入。凯莱英的国内客户占比不高，对其影响也相对较小。
而北美市场，创新药高定价、高利润，所以研发非常活跃，总的研发投入占全球比重极高（见图4），凯莱英的客户主要集中在北美，发达、成熟的药政市场叠加强需求是其业绩的保障之一。同时，凯莱英作为国内CDMO的龙头企业，它也是产业迁移的首选目标之一。
投资策略
凯莱英A股今年的表现并不算特别强势，近期的暴涨是在披露大订单之后，业绩提前得到了确认的同时，CDMO的高确定性与龙头地位也为股价起到了支撑作用。
图6：今年以来凯莱英A股涨跌幅
资料来源：wind，36氪
在今年医药板块整体偏弱的背景下依然选择在港股上市，猜想凯莱英急于拿到IPO融资的目的，想必会将新拿到的募集资金用在研发投入、新产能和布局新业务这三方面。毕竟医药行业发展迅速，而且对手的速度也都很快，都想在这个行业里抢占先机，持续的投资非常有必要。
关于研发投入，凯莱英近2年间的研发费用率在8.17~11.53%之间，这一比率在国内的同类型企业中是数一数二。研发高投入的用意是构筑技术壁垒，之所以会形成壁垒，是因为龙头企业的业务规模更大，研发经验更足，体系更完备，有利于提升外包研发的成功率，进而强化品牌力，这即是业绩增长的内驱力。
经过多年的发展，凯莱英积累了连续反应、不对称合成、偶联反应、生物酶催化等诸多核心技术，在合成工艺上于众多CDMO企业中占据领先地位。另一方面，制剂厂商确定CDMO服务商的过程非常审慎，一旦确立了合作关系二者将会深度绑定，所以凯莱英目前的收入规模位居国内CDMO第一梯队，也能说明下游制剂厂商对凯莱英的认可。
新产能对凯莱英同样至关重要，毕竟生产也是CDMO的核心之一。在强需求下，产能将会是业绩增长的瓶颈。凯莱英近年来的产能持续扩张也是为了应对订单数量的快速增长，尤其是签了近期的两个大单后，业务规模增长明显，产能势必也要跟上。
说到新业务布局，主要会在大分子方面，凯莱英作为小分子CDMO的龙头，目前在大分子业务方面还有非常大的提升空间，而且大分子的前景也更好，在这块发力有助于凯莱英未来的业绩增长。
关于凯莱英的投资看点小节：行业层面，新药研发的总需求保持强劲，撑了CDMO持续高景气。凯莱英深耕海外的发展策略，叠加行业龙头的地位，由此成为了产业迁移的受益者。同时，极大程度上降低了国内政策的影响，而国内业务的高速增长，则证明了凯莱英吃到了国内新药研发相对景气的红利。
而确定性依旧是以凯莱英为代表的CDMO企业最核心的投资看点，这是业务模式赋予这个行业的先天优势。值得关注的是，在高确定性的CXO行业中，寻找增速最快的那几个标的是今年的一大投资风格。
利空方面，近年来宏观环境复杂，又有疫情的冲击，资产价格波动加大，凯莱英90%的业务在海外，汇率波动产生的汇兑损失不得不重视。同时，海外通胀可能造成凯莱英上游原材料涨价，可能会影响到未来的业绩增长。
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