1、公司概览：生物医药+生态健康双轮驱动

1.1、公司概览：生物医药+生态健康双轮驱动

公司以地产业务起家，已形成生物医药和生态健康双轮驱动。

公司2008年借壳 ST 万杰上市；2018年收购福瑞达医药集团，布局医药、化妆品领域；2019年更名鲁商发展，收购焦点生物（60.11%股权），加码透明质酸原料领域；2021年公司化妆品子公司山东福瑞达生物股份引入腾讯创投、壹网壹创等战略投资者。

截至目前，公司已经形成生物医药（2021H1收入占比25%，含药品、化妆品、原料及添加剂三大细分板块）+生态健康的双轮驱动，未来随着战略投资者引入，公司有望打开新成长空间。

公司生物医药板块快速增长。

2020年，公司营收为136.15亿元（+32.33%），实现归母净利润6.39亿元（+85.39%）；2021年Q1-Q3，公司实现营收63.5亿元（-9.75%），归母净利润5.03亿元（+21.90%），总体看公司归母净利润保持较快增速。

分板块看，公司生物医药板块快速增长，2021年前三季度公司化妆品板块实现营业收入9.93 亿元（+174.58%）；医药板块实现营业收入3.96亿元（+22.14%）；原料板块实现营业收入1.76亿元（+35.26%）。

公司毛利率、净利率提升。

2021年前三季度公司毛利率为32.1%，提升较为明显，主要是由于毛利率较高的生物医药板块占比提升所致。

期间费用率方面，公司2021年前三季度期间费用率为17.9%，费用率上升较为显著主要系销售费用率、研发费用率上升导致：

（1）前三季度公司销售费用为8.0亿元（+54.5%），销售费用率为12.7%，公司制药及化妆品宣传及产品推广费有所增加；

（2）研发费用为8035万元（+73.3%），研发费用率为1.3%，公司研发项目投入增加。

公司化妆品业务占比持续提升，毛利率水平高。

从营收占比看，公司生物医药板块收入占比持续提升，2021H1在营收占比中达到25%（较2020全年提升15pct）。

具体分板块看：

（1）化妆品板块2021H1实现营业收入6.2亿元（+210%），在营业收入中占比达16%，持续高速增长；

（2）药品板块2021H1实现营业收入2.7亿元（+45%），在营业收入中占比为7%；

（3）原料及添加剂2021H1实现营业收入1.21亿元（+32%），在营业收入中占比为3%。

2021年上半年，公司地产板块收入合计占比为75%。从毛利率角度看，公司生物医药板块毛利率较高，带动公司整体毛利率上行。

1.2、公司股权结构稳定，化妆品公司引入战略投资者有望腾飞

公司具备深厚国资背景，股权集中结构稳定。公司第一大股东为山东省商业集团有限公司（持股52%），实控人及最终受益人为山东国资委。

公司国资背景深厚，母公司实力雄厚，在科研合作、零售渠道等方面具备良好的产业协同资源，为公司长期发展保驾护航。

公司通过收购等方式布局生物医药板块。

公司2018年以9.27亿元（其中8.06亿元以公司持有的泰安银座房地产开发有限公司97%股权、东营银座房地产开发有限公司100%股权和济宁鲁商置业有限公司100%股权支付，剩余 1.21亿元以现金支付）收购山东福瑞达医药集团，布局药品、化妆品领域。

公司药品领域主要通过山东福瑞达医药集团（母公司，主要产品为玻璃酸钠注射液）、山东明仁福瑞达制药（中成药、化学药）、山东博士伦福瑞达（滴眼液）制药布局。

化妆品领域主要通过山东福瑞达生物股份布局（山东福瑞达医药集团子公司），旗下设立山东颐莲化妆品有限公司。2019年公司以2.58亿元收购山东焦点生物60.11%股权，布局透明质酸原料领域。

公司管理层深耕地产、医药行业经验丰富。

公司核心管理层深耕地产、医药行业多年，经验丰富。其中，董事兼总经理贾庆文具备丰富的医药研究背景，把舵公司生态健康产业发展方向，为公司药品、功效性化妆品品牌发展起到良好的背书作用。

公司化妆品子公司引入腾讯创投等战略投资者，助力业务发展。

公司2021年 9 月发布子公司山东福瑞达生物公开挂牌引入战略投资者的公告，12月正式落地，引入的战略投资者包括腾讯创投、壹网壹创等。

我们认为本次公司化妆品子公司增资扩股，一方面可以增加公司的流动资金，另一方面引入的产业资本阵容强大，可以从多方面赋能公司化妆品业务发展。除此之外，公司员工持股平台参与者包括重要技术人员和经营管理人员，可以充分调动核心骨干的积极性。

2、化妆品业务：多品牌矩阵有望快速发展

2.1、经营情况：化妆品业绩持续较快增长

公司化妆品业务营收、净利润持续较快增长。

2020年，公司化妆品业务营收为6.89亿元（+119.8%），营收端2018-2020年CAGR达77.6%；2020年实现净利润0.45亿元（+29.9%），两年CAGR达53.9%。

2021年随着公司加大品牌建设，化妆品业务快速扩张，2021H1实现营收6.22亿元（+210.3%），净利润0.75亿元（+69.0%），营收与净利润规模均快速增长。

线上渠道是公司化妆品业务主要销售渠道，化妆品业务盈利能力小幅上升。

2021H1线上渠道实现营收5.75亿元（占比92%），同比+315.8%，线上渠道营收快速增长，收入占比持续提升。

盈利能力方面，近年来公司化妆品业务毛利率水平稍有上升，从2019年的61.1%上升到2021H1的62.7%；净利率方面，我们以山东福瑞达生物股份数据进行测算，2021H1公司化妆品子公司净利率已上升至12.0%，我们认为未来公司化妆品业务净利率有望进一步上升。

2.2、 品牌战略：建立品牌矩阵，切入差异化细分赛道

公司以多品牌战略切入差异化细分赛道。

当前，福瑞达生物股份旗下共有瑷尔博士、颐莲、善颜、诠润、UMT、伊帕尔汗等 11 个化妆品品牌，品牌矩阵完善，全面覆盖大众需求与高端需求，品类方面涵盖护肤、彩妆、香氛精油多个品类。

护肤品方面，瑷尔博士引领微生态护肤，颐莲专注玻尿酸护肤、善颜主打“量肤定制，一人一方”，诠润侧重于敏感肌。

同时，涵盖定位养肤底妆的新锐彩妆品牌 UMT 及专注天然香氛的香氛精油品牌伊帕尔汗，扎根细分赛道，品牌矩阵丰富。

2.3、瑷尔博士&颐莲：产品升级转型高端，渠道优化持续放量

瑷尔博士：引领微生态护肤，发力高端化转型，线上线下全面布局。

瑷尔博士主打微生态护肤，打造熬夜修护、洗卸滋养、初老对抗、屏障修护四个产品系列矩阵。

公司明星大单品包括玻尿酸补水保湿积雪草熬夜面膜、瑷尔博士前导精华液、瑷尔博士洁颜蜜氨基酸洗面奶等。

营销方面，公司在线上线下充分布局，线上主要在天猫、抖音渠道布局，6.18 获天猫美妆新品牌排行榜前五名；线下主要依托“瑷尔博士皮肤颜究院”及大型商超连锁店和 kkv、三福时尚、调色师、喜燃等 CS 渠道新业态开展。

2021H1 瑷尔博士品牌实现收入 3.0 亿元（同比+628%）。

颐莲：专注玻尿酸护肤 38 年，多重专利打造爆款单品，积极探索品牌升级。

公司深耕玻尿酸领域，颐莲品牌产品添加多项专利玻尿酸配方、专利益生元配方，打造出多 款爆款产品。

2021年颐莲发力品牌升级，积极探索“玻尿酸+富勒烯”新成分，围绕“玻尿酸+”思路向高端化妆品布局。

营销方面，2021年“颐莲”品牌从产品促销模式转向品牌文化营销，通过国风 IP 跨界合作、直播带货、短视频等方式，深挖现有社群及直播资源。

2019年开始，跨界联名中创文旅颐和园、荣宝斋簪花仕女图、十二天宫 IP，从定位东方之美到打造国潮形象，通过深度绑定国风文化，吸引 Z 世代年轻客群。

2021H1颐莲品牌营收 2.70 亿元，同比增长 141%，毛利率同比+3pct。

2.4、其他品牌：专注细分赛道，具备成长潜力

善颜：主打“量肤定制,一人一方”。善颜品牌依托东方女性皮肤数据研究平台及福瑞达功效测评实验室数据，打造精准肌肤护理高端品牌，主要产品有透明质酸肌底修护精华液、善颜逆龄换肤能量水等。

2021年，善颜品牌进一步建设东方女性肌肤大数据平台，专注精准高端护肤，提高拓店速度，抢占市场。

诠润：专注弱敏肌肤修复。诠润品牌主打配方精简、温和低敏、安全有效的面膜及精华产品，通过头部达人的短视频合作和直播带货，拉动天猫店销售。

2021年诠润品牌将继续与经销商加强合作，利用经销商能力拓展销售规模。

UMT：定位精致养肤底妆。

UMT 品牌于 2020 年初创，产品定位于“精致底妆”，2021年彩妆品牌将精研养肤底妆的细分市场定位，走小众高品质路线，以底妆品类的场景化视频推广为切入点，重点打造主推品。

伊帕尔汗：专注天然香氛产业。

2020年，福瑞达医药参股伊帕尔汗，正式切入精油香氛细分赛道，当前品牌主要产品包括 4 大类 9 个系列，涵盖 120 余种天然香料系列产品，涉及芳香理疗、芳香护肤、芳香保健、芳香养生等多个领域。

2021 年上半年，伊帕尔汗推出太空蓝薰衣草修护精华液、太空蓝薰衣草修护沐浴油、薰衣草菁萃清肌水乳，品牌知名度和曝光度不断提高。

3、药品：明仁福瑞达+博士伦福瑞达布局中药药品、透明质酸

眼科骨科等药品领域公司通过明仁福瑞达、博士伦福瑞达布局药品板块。药品方面，明仁福瑞达涵盖现代中药、化学药和保健食品品类，博士伦福瑞达从事透明质酸眼科和透明质酸骨科药品。

从营收规模看，2020 年/2021H1公司药品板块分别实现营业收入4.98亿元/2.69亿元，同比分别-17%/+45%，2021H1 疫情缓和后，公司通过组织学术会议、加强开发医疗终端、推进代理商拓展市场等方式，增加市场份额、拓展产品销售渠道，带来销售额上升。

毛利率方面，2021H1 公司药品板块毛利率为 58.0%，同比下降 5.15pct，主要是受到销售结构变化影响，毛利率较高的产品销售收入占比下降。

3.1、明仁福瑞达：涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域

明仁福瑞达产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域。

明仁福瑞达成立于1998年，在中药药品、化学药品、保健食品领域深耕。

其中，颈痛系列产品是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的系列中成药，入选山东省火炬计划、被列为国家重点新产品；小儿解感颗粒用于治疗儿童风热感冒，是山东省卫健委列入新冠肺炎的儿童中医治疗（医学观察期和初期）两个阶段的推荐中成药。

利润角度看，2020 年 /2021H1 明仁福瑞达分别实现净利润 1820 万元/1473 万元。

3.2、 博士伦福瑞达：眼科、骨科透明质酸药物领军企业

公司联营企业博士伦福瑞达（公司持股 30%）是眼科、骨科透明质酸药物领军企业。

博士伦福瑞达制药旗下拥有知名眼科透明质酸产品润洁、润舒，其中润洁系列产品用于治疗眼干、眼涩、眼痒、酸胀、红血丝等症状；润舒系列主打抗菌消炎，用于治疗沙眼、角膜炎、结膜炎、白内障等，是国内首个销售过亿的眼科制剂品种。

从市占率角度看，根据 Frost&Sullivan 数据，2019年公司眼科透明质酸市占率 13%，处于 行业领先地位。

骨科方面，公司施沛特注射剂是中国骨科关节腔注射治疗 OA、RA 的领导品牌，根据 Frost&Sullivan 数据，2019年公司骨科透明质酸市占率 15.3%，位居行业前三。

从业绩贡献角度看，2020年/2021H1博士伦福瑞达营业收入分别为 6.52 亿元/3.68 亿元，净利润分别为 2.13 亿元/1.28亿元，贡献公司投资收益分别为 6380 万元/3825 万元。

4、原料：焦点生物透明质酸原料销量位居全球第二，产能领先

焦点生物透明质酸原料销量位居全球第二。

根据艾瑞咨询数据，2019年全球透明质酸原料销量达到580吨，其中食品级、日化产品级、医药级销量占比分别为48.3%/47.8%/4.0%，2015-2019年CAGR分别为24.5%/16.2%/20.7%，行业高速增长，且未来仍有望保持较高增速。

从市占率角度看，2019年玻尿酸原料销量前五均为中国企业，合计市占率超70%。2019年资生堂宣布将在未来 3 年逐步退出医药级透明质酸市场，我们认为，未来我国龙头公司有望在行业中继续占据主导地位。

焦点生物2019年透明质酸原料销量市占率达 13%，位居全球第二。

公司2019年收购焦点生物，原料业务快速发展。

公司原料业务主要通过山东福瑞达生物科技和焦点生物布局。

山东福瑞达生物科技（福瑞达医药集团控股 57.07%）生产生物防腐剂和化妆品原辅料（主要产品包括纳他霉素、乳酸链球菌素、聚谷氨酸等）。

2019年公司以 2.58 亿元收购山东焦点生物科技有限公司，原料业务开始迅速发展。

2020年/2021H1公司原料板块业务分别实现收入 1.98 亿元/1.21 亿元，分别同比+190%/+32%，保持较高增速；毛利率方面，公司原料业务毛利率2020年以来保持在 40%以上。

焦点生物产能持续扩张，有望推动未来发展。

焦点生物主营化妆品级、食品级透明质酸，2019年收购时产能为120吨/年，处于全球领先地位，公司原料产品60%左右出口，出口地包括日本、美国、欧盟、韩国等地。

公司产能处于持续扩张状态，2019年公司全资子公司焦点生物医药有限公司投资新建化妆品透明质酸生产线（产能300吨/年），目前已经投产，2020年公司拥有食品级和化妆品级原料产能420吨/年。公司年产520吨医用级透明质酸钠及衍生项目目前正处于建设中。

山东焦点福瑞达生物股份已取得《医疗器械生产许可证》、《食品生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，正在进行玻璃酸钠原料药的国内外注册手续办理工作。

国内透明质酸作为新食品原料获批，未来有望打开新成长空间。

2021年国家卫健委正式批准透明质酸钠食品级为新食品原料，福瑞达先后推出天姿玉琢、玻小酸、善颜多个系列口服透明质酸钠产品，布局天猫、京东等线上渠道。其中，“天姿玉琢口服透明质酸钠液态饮”是国内率先上市销售的口服玻尿酸产品。

5、生态健康产业链：物业板块表现较好

公司生态健康产业链主要涵盖房地产销售、物业管理、酒店三大板块，物业板块表现较好。

2021H1公司围绕大健康生态链，发力健康产业基础设施建设开发，经营模式以自主开发、销售为主，稳步推进合作开发等多种模式；物业管理板块方面，公司旗下鲁商生活服务具有物业服务一级资质，收入涵盖物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务三类。

具体业绩层面，2020年/2021H1公司生态健康板块分别实现收入119.4亿元（+31%）/29.35亿元，在总收入中占比分别为88%/75%。

从细分板块看，2021H1房地产销售、物业管理、酒店三大板块在生态健康产业链的收入占 比分别为92%/6.2%/1.3%，在2021年上半年中央调控和地方政策监管趋严的背景下，公司物业板块、酒店板块表现较好，上半年营业收入同比增速分别为17%/150%，未来具备较大增长潜力。

6、盈利预测与估值

6.1、关键假设

生物医药：

（1）药品：2021Q1-Q3公司药品业务同比+22%，我们预计2021年公司药品业务恢复较好；2022、2023年增速保持稳健。

（2）化妆品：2021Q1-Q3公司化妆品业务同比+22%，我们预计2021年公司化妆品业务高速增长；公司化妆品业务旗下涵盖“玻尿酸+”品牌颐莲和主打“微生态护肤”品牌瑷尔博士，切入功能性护肤品高景气赛道，并打造了多品牌矩阵，同时引入战投也可从多方面赋能化妆品业务发展，未来高速增长可期；2022年、2023年也有望保持较高增长。

利润率方面，随着公司品牌形象升级，利润率具备上升空间，我们预计未来化妆品业务净利率呈上升趋势。

（3）原料：2021Q1-Q3公司原料业务同比+35%，我们预计2021年公司原料业务保持较高增速；未来公司原料产能释放、透明质酸食品打开新成长空间，2022年、2023年保持高于行业整体增速。

生态健康：受行业政策影响，公司生态健康业务存在一定不确定性，采取保守估计。

我们预计2021-2023年收入端分别-5%/+0%/+0%。利润端受板块业务结构影响，整体利润率小幅上升。

6.2、盈利预测和估值

我们预计公司2021-2023年营业收入为137.15/147.65/156.57亿元（同比增速0.7%/7.7%/6.0%），2021-2023年归母净利润为7.41/9.47/11.11亿元，对应EPS为0.73/0.94/1.10元，当前股价对应PE为16.3/12.8/10.9倍。

化妆品业务2022年行业可比公司估值水平为PE48.3x，药品及原料业务行业可比公司估值为 PE44.8x，地产业务行业可比公司估值为PE5.5x。

目前公司2022年整体估值水平较行业平均水平略低，未来公司生态健康板块加速转型、生物医药板块药品稳健增长、原料业务竞争力突出，化妆品业务公司深耕多年厚积薄发，引入战投有望赋能打开新成长空间，高速增长可期。

7、风险提示

地产行业政策变化风险；化妆品行业竞争加剧；核心人员流失等。